事件：1-11 月规上工业企业利润同比-4.7%，前值-4.3%；11 月同比-7.3%，前值-10.0%。

    　　核心观点：11 月工业企业利润延续负增，可喜之处在于：尽管基数回升，11月同比降幅连续2 个月收窄，环比同样连续2 个月强于季节规律。往后看，继续提示：预计12 月工业企业盈利应会延续修复，2025 年价格因素对盈利的拖累有望减轻。短期紧盯：“稳物价”可能的举措；消费品“以旧换新”接续政策；专项债优化使用的效果等。

    　　1、整体看，11 月工业企业利润同比降幅连续2 月收窄、环比仍然强于季节规律。具体看：1-11 月规上工业企业利润同比-4.7%、前值-4.3%，降幅有所扩大；然而，11 月单月同比-7.3%、前值为-10.0%，降幅进一步收窄。按照我们测算，11 月规上工业企业利润环比增24.9%，强于季节规律（2014-2023年同期均值为14.3%）。具体看，如果按照“利润=营收*利润率”框架拆分：

    　　>营收方面，1-11 月规上工业企业营收同比增1.8%、前值1.9%，其中：11月单月营业收入同比增0.5%、前值-0.2%。如果进一步将营收按量、价拆分：

    　　11 月工业增加值同比增5.4%、前值为增5.3%；PPI 同比-2.5%、前值-2.9%，表明生产、销售数量增加仍是营收改善的主要支撑，价格下跌仍有拖累。

    　　>利润率方面，1-11 月营业收入利润率约为5.40%、前值为5.29%，再创2003年以来同期新低，同比仍然偏低0.37 个百分点，是当前工业企业利润整体负增的主要拖累，背后反应的仍是需求不足导致的竞争加剧、价格下跌的影响。

    　　2、综合看，11 月工业企业盈利数据和其他经济指标信号一致，指向前期增量政策效果持续显现。往后看，预计12 月工业企业盈利应会延续修复，2025年价格拖累应会边际改善。具体看，参照前期报告《干字当头—2025 年经济与资产展望》中的分析，预计2025 年工业增加值增速相比2024 年可能小幅回落，PPI 降幅应会进一步收窄，指向价格因素对于企业盈利的拖累可能有所弱化。短期重点关注：“稳物价”可能的举措、尤其是可能的针对中上游原材料的限产；消费品“以旧换新”相关接续政策；可能的关税升级等。

    　　3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5 大信号。

    　　1）上下游看：利润分配仍然相对稳定，上游利润占比延续微升，中游、公用事业利润占比有所回落。1-11 月上游（采掘+原材料）利润占比环比延续微升0.1 个百分点至37.8%，其中：采掘行业利润占比环比续降0.6 个百分点至16.2%，可能跟近期煤价、油价等下跌有关；原材料加工行业利润占比环比续升0.7 个百分点至21.6%。中游设备制造行业利润占比环比再度小降0.2 个百分点至34.7%，仍在偏高水平，主因汽车、通信电子、交运设备等高端制造相关行业盈利韧性。下游消费品制造相关行业利润占比环比回升0.3 个百分点至16.4%，仍在偏低水平；公用事业利润占比环比续降0.2 个百分电至11.0%。

    　　2）分行业看：11 月盈利正增的行业仍然集中在中游设备制造、公用事业等相关领域，上游采矿、原材料相关行业多数盈利仍弱；此外，以汽车制造为代表的部分行业，销售数量改善、但盈利不足，指向价格竞争仍然激烈。

    　　>如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业包括：黑色冶炼、茶酒饮料、非金属采矿、汽车制造、黑色采矿、纺织服饰、食品制造等，多数跟“以旧换新”政策和“双十一”购物节带来的需求增加有关；销售数量同比增速偏低的行业包括：有色采矿、有色冶炼、油气开采、金属制品、化纤等，主要以上游采掘和原材料相关行业为主。

    　　>利润增速角度看，39 个细分行业中，11 月实现利润正增的共有17 个，持平前值。其中，茶酒饮料行业11 月利润同比增292.3%，主要跟部分企业投资收益到账有关；此外，按照我们测算：黑色冶炼（133.2%）、专用设备（26.5%）、　　化纤（24.7%）、文体用品（14.9%）、电气机械（12.8%）、交运设备（11.8%）等行业利润涨幅相对明显。跌幅靠前的行业主要包括：燃料加工（-201.2%）、黑色采矿（-73.9%）、通信电子（-44.5%）、造纸（-40.8%）、有色冶炼（-36.9%）、油气开采（-32.0%），仍以上游行业为主。

    　　3）库存端看：工业企业产成品名义库存和实际库存增速均延续回落。1-11 月规上工业企业产成品库存同比增速续降0.6 个百分点至3.3%，剔除价格的实际库存同比增速续降0.6 个百分点。延续此前判断：按照典型的库存周期推演，当前已是补库阶段；然而，由于需求不足、企业预期偏弱，预计本轮补库过程可能存在反复，库存增速可能低位震荡。

    　　4）杠杆率看：工业企业资产负债率有所回升。截至11 月底，规模以上工业企业资产负债率再度回升0.2 个百分点至57.9%，其中：资产同比增4.7%，估算环比1.2%，弱于2017-2023 年同期环比均值1.3%；负债同比增4.9%，估算环比1.5%，强于2017-2023 年同期环比均值1.4%。

    　　5）所有制看：私企盈利仍然好于国企、但应收账款回收期仍然偏长。盈利看，1-11 月国企、私企盈利分别同比-8.4%、-1.0%，前值分别为-8.2%、-1.3%；回款看，截至11 月底，私企应收账款回收期下降0.1 天至67.8 天，相比国企和2023 年同期分别偏长14.7 天、4.2 天；杠杆率看，截至11 月底，国企资产负债率环比上升0.2 个百分点至57.6%，私企资产负债率环比持平前值59.2%，国企、私企杠杆之差收窄0.2 个百分点至1.6 个百分点。

    　　风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。