报告摘要：

    　　11 月规上工业企业营收当月同比增长0.5%，高于9-10 月同比的-0.9%、-0.2%，连续两个月环比改善。11 月营收累计同比增长1.8%，对应两年复合增速1.4%，8-9 月为1.0%，10 月为1.1%。整体来看，工业部门营收延续了触底后逐步小幅修复的态势。

    　　据万得数据（下同），1-11 月规上工业企业营业收入累计同比1.8%，前值1.9%；对应的两年复合增速1.4%，前值1.1%。

    　　当月同比方面，11 月规上工业企业营业收入同比增长0.5%，10 月为下降0.2%，当月营业收入连续两个月回升。1 10 月全国规模以上工业企业营业收入同比下降0.2%，降幅较上月收窄0.7 个百分点。2? 11 月规上工业企业利润同比下降7.3%，降幅较前值收窄2.7 个点。与营收特征一致，利润同样自9 月底部实现连续2 个月向上修复。

    　　1-11 月规上工业企业利润累计同比-4.7%，低于前值的-4.3%。对应的两年复合增速-4.6%，好于前值的-6.1%。

    　　当月同比方面，7-11 月当月同比分别为4.1%、-17.8%、-27.1%、-10%、-7.3%，与营收同比类似，利润降幅自9 月底部后连续2 个月收窄。

    　　从三因素拆解看，量价边际改善，利润率仍对利润表现形成制约：（1）11 月规上工业增加值同比较前值小幅加快0.1 个点， PPI 同比降幅较前值收窄0.4 个点；（2）利润率对利润增速仍构成制约，11 月营收利润率5.4%，同比下降0.37 个点，同比降幅继续扩大；（3）从成本、费用两个角度理解，或得益于融资环境改善，每百元营收中费用项同比增幅小于8-10 月水平；但每百元营收中成本项同比增加0.37 元继续上升；（4）我们曾在前期点评中多次提到，PPI 环比较利润率存在一个季度左右的领先性，8-9 月PPI 环比降幅明显加大（-0.7%和-0.6%），对当前利润率存在压制，一个积极的信号在于，10 月PPI 环比开始收窄至-0.1%，11 月PPI 环比转正，这将对后续利润率改善构成支撑。

    　　11 月规上工业企业增加值同比增长5.4%，高于前值0.1 个点；PPI 同比-2.5%，降幅较10 月收窄0.4 个点。

    　　利润率方面，11 月规上工业企业营收利润率为5.4%，环比回升0.11 个点，同比下降0.37 个点3，6-7 月营收　　利润率同比分别提高0.034和0.045个点；8-10 月利润率同比 下降0.1个点6、0.31 个点7和0.34 个点8。

    　　1-11 月，每百元营收中成本为85.34 元，同比增加0.37 元；6-10 月同比分别增加0.02 元、0.09 元、0.19 元、0.27 元和0.32 元。（同比增减来源于统计局，即链接3-8。）1-11 月，每百元营收中费用为8.4 元，同比增加0.02 元；6-10 月为同比增加0.05 元、0 元、0.04 元、0.08 元和0.06 元。（同比增减来源于统计局，即链接3-8。）2024 年7-11 月PPI 环比分别为-0.2%、-0.7%、-0.6%、-0.1%、0.1%。

    　　从细分行业看，前11 个月利润增速领先的行业集中在交运设备、有色、电力、化纤、造纸和饮料茶酒。利润同比降幅较大的行业继续集中在建筑产业链（黑色、非金属矿、木材）、能源化工（石油炼焦、煤炭、化工）、新兴产业（汽车）、印刷，同比降幅均超过5 个点。

    　　1-11 月，采掘、制造、公用事业利润同比分别为-13.2%、-4.6%、10.9%，分别较前值下降0.5、0.4 和0.6 个点。

    　　细分行业看，1-11 月利润累计同比增速较快的行业包括有色采选（1-11 月利润同比19.8%，下同）、造纸（12.6%）、化纤（33.6%）、有色冶炼（20.2%）、交运设备（29.5%）、电热供应（13.5%）、饮料茶酒（9.3%）。

    　　1-11 月利润表现较差的行业主要包括黑色冶炼（-83.7%）、非金属矿制品（-48.2%）、石油炼焦（-182.1%）、煤炭（-22.4%）、木材（-11.9%）、化工（-9.3%）、汽车（-7.3%）、印刷（-5.4%），利润累计同比降幅超过5 个点。

    　　边际变化方面，11 月利润累计同比及复合增速均改善的行业有10 个，其中消费制造类行业有4 个（饮料茶酒、烟草、纺服、文教体娱），中游装备制造3 个（金属制品、专用设备、仪器仪表），其次是煤炭、非金属矿制品等。这一行业特征与10 月相似。我们理解一则或与价格端的积极信号有关（核心CPI 同比触底回升、耐用消费品PPI 环比转正、水泥和玻璃等PPI 环比上行）9；二则统计局提到部分装备制造利润高增长，尤其是专用设备利润当月同比增长36.7%，与“两新”政策落地有关；三则部分消费品行业出现短期投资收益到账的扰动因素，比如食品饮料利润累计增速从10 月的-5.4%跳升至11 月的9.3%。

    　　与前10 个月相比，利润同比及对应的两年复合增速均有改善的行业包括煤炭开采（1-11 月利润累计同比较前值回升1.3 个点，下同）、饮料茶酒（14.7 pct）、烟草（0.1 pct）、纺服（0.7 pct）、文教体娱用品（1.2 pct）、非金属矿制品（1.4 pct）、金属制品（0.1 pct）、专用设备（4.3 pct）、仪器仪表（1.1 pct）、废弃资源利用（16.3pct）。

    　　11 月绝对增速回落但对应的两年复合增速明显改善的行业包括，农副食品（1-11 月利润两年复合增速较前值回升1.5 个点，下同）、纺织（1.9 pct）、木材（1.2 pct）、家具（1.1 pct）、造纸（2.6 pct）、化工（2.0 pct）、化纤（6.3 pct）、有色冶炼（4.9 pct）、计算机通信电子（1.4 pct）、电热供应（3.3 pct）、燃气（2.2 pct）、供水（1.3pct）。

    　　11 月份，随着各项政策工具综合运用，“两新”政策效能继续显现，相关行业利润快速增长。在大规模设备更新相关政策带动下，专用设备制造业利润同比增长36.7%。其中，电子和电工机械专用设备制造，采矿、冶金、建筑专用设备制造，化工、木材、非金属加工专用设备制造等行业利润快速增长，同比分别增长110.6%、90.4%、35.7%。

    　　从行业看，消费品制造业的13 个行业中有8 个行业利润同比增长，其中，受部分企业投资收益到账等短期因　　素影响，酒饮料茶行业利润同比增长292.3%；此外，化纤、 文教工美、纺织服装等行业利润均保持较快增长，同比分别增长16.3%、14.7%、8.2%。11

    　　从行业增量利润占比看，11 月消费品利润占比改善显著。（1）11 月消费品制造增量利润占比为24%，环比回升2.5 个点，高于去年同期3.8 个点，是唯一利润占比同环比均有改善的领域；（2）原材料工业、工业中间品增量利润占比环比分别提高3.1 和0.4 个点，与“924”之后钢铁、非金属矿制品等行业价格边际修复有关；（3）采矿、装备制造、公用事业增量利润占比环比分别下降1.9、3.3 和0.4 个点。

    　　11 月采掘业利润占比为11.9%，1-6 月占比为17.5%，7-10 月占比分别为17.4%、17.2%、14.4%和13.8%；2023 年11 月占比为13.1%。

    　　11 月原材料工业12利润占比为17.5%，1-6 月占比为11.6%，7-10 月占比分别为11.4%、7.8%、9.1%、14.5%；2023 年11 月占比为20.4%。

    　　11 月工业中间品13利润占比5.7%，1-6 月占比为4.4%，7-10 月占比分别为5.0%、4.6%、4.7%和5.3%；2023年11 月占比为6.1%。

    　　11 月装备制造14利润占比为30.6%，1-6 月占比为28.3%，7-10 月占比分别为29.4%、33.4%、34.7%和33.9%；2023 年11 月占比为31.4%。

    　　11 月消费制造利润占比为24%，1-6 月占比为26.4%，7-10 月占比分别为22.5%、24.4%、26.4%和21.5%；2023 年11 月占比为20.3%。

    　　11 月公用事业利润占比为9.3%，1-6 月占比为11.3%，7-10 月占比分别为13.6%、11.9%、9.8%和9.7%；2023 年11 月占比为8.0%。

    　　库存周期继续回调。11 月末，规上工业企业名义库存同比增长3.3%，较前值下降0.6 个点，连续4 个月下降；实际库存同比5.8%，连续2 个月下降。我们理解部分行业基于前期的需求走弱和工业价格回调，出现滞后的主动去库；部分行业在政策扩张、需求变化斜率大于供给的背景下被动去库。此外，外需的不确定性也会带来相关行业审慎补库。明年3 月能否在财政前置的背景下出现较明显的工业旺季，将是决定主动补库阶段能否形成的关键。

    　　截至11 月末，规上工业企业产成品库存同比增长3.3%，较前值下降0.6 个点，名义库存连续4 个月环比下降。

    　　以名义库存减去PPI 同比作为实际库存的近似估计，11 月末实际库存同比5.8%，低于前值1.0 个点，实际库存连续2 个月放缓。

    　　企业资产负债率有所上行，负债意愿触底但持续性仍有待继续观察。11 月末，规上工业企业资产负债率57.9%，环比上行0.2 个点、同比上行0.1 个点，10 月为同比下降0.1 个点，企业资产负债率有所上行。结构拆分看，资产和负债增速分别回升0.1 和0.4 个点，所有者权益下降0.3 个点，尤其是负债增速结束了8-10 月的底部徘徊特征，呈现小幅反弹。考虑到当前盈利增速较低，以及化债背景下城投相关的负债收缩，负债扩张能否形成持续趋势仍有待进一步观察。

    　　截至11 月末，规上工业企业资产负债率57.9%，环比上行0.2 个点；同比上行0.1 个点，8 月为同比下降0.2个点，9 月为同比持平，10 月为同比下降0.1 个点。

    　　截至11 月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别为4.7%、4.9%、4.6%，资产和负债增速分别回升0.1 和0.4 个点，所有者权益下降0.3 个点。

    　　整体来看，11 月规上工业企业盈利表现三大线索值得关注：（1）9 月底以来营收、盈利触底回升的趋势进一步确认；（2）其中最值得注意的是消费品制造行业的利润改善趋势，与核心CPI 触底回升、“两新”影响、投资收益集中确认等有关；（3）库存仍在继续去化，负债增速触底伊始，企业库存和产能重新扩张的周期仍待形成。

    　　风险提示：国内政策稳增长力度不及预期，国内稳增长政策向基本面传导不及预期，海外流动性变化超预期，地缘政治风险超预期，规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。