历史上，我国大致经历四轮可能具有“超常规”性质的财政扩张，分别是1998-2004 年、2008-2012 年、2016 年和2020 年，这几次 “超常规”的财政政策有一些共性：

    　　第一，一般预算赤字率明显提升，接近或突破3%的上限。在过去四轮扩张中，随着财政政策定调的转变，一般赤字率较上年的增幅最小是0.7 个百分点，最高达到2.2 个百分点。同时，一般赤字率通常会接近或突破3%。

    　　第二，可能会发行特别国债或加大特别国债力度。1998 年和2020 年分别发行了2700 亿和1 万亿的特别国债，占当年名义GDP 的比重分别为3.2%和1.0%。

    　　第三，广义赤字率显著扩张。过去四轮财政扩张力度较大的两次是1998 年和2020 年，广义财政赤字率赤较上年分别提高3.6 和3.4 个百分点，2009年和2016 年的广义财政赤字率较上年分别提高2.2 和1.0 个百分点。

    　　展望2025 年财政政策，我们认为财政政策的“超常规”可能体现在“力度”和“方向”两个层面：

    　　政策力度上， 更加积极的财政政策意味着一般预算赤字率提高到3.5%-4.0%，达到上限的概率较大。过去四轮可能具有“超常规”性质的财政扩张中，一般预算赤字率较上年的增幅最小是0.7 个百分点。因此，我们预计乐观情形下2025 年一般预算赤字率可能会突破2023 年3.8%的高点，达到4.0%；中性和保守情形下，我们预计一般赤字率分别为3.8%和3.5%，较2024 年分别提升0.8 和0.5 个百分点。结合历次“超常规”的财政扩张和近期政策表态，一般预算赤字率可能更接近我们判断的区间上沿。

    　　预计广义财政赤字率将明显增加。我们认为2025 年地方政府专项债有望增加至4.5 万亿左右（不包括2 万亿元存量债务置换），特别国债发行规模可能超过2 万亿（含商业银行补充资本金）。在乐观情形下，2025 年广义财政赤字率将超过8.7%，较2024 年增加1.9 个百分点以上，增幅更加接近过去几次“超常规”的财政扩张；在中性和保守情形下，2025 年广义财政赤字率将分别达到8.5%以上和8.2%以上，较2024 年分别增幅将超过1.7 和1.4个百分点。

    　　政策方向上，在居民消费率低迷的情况下，需要提高政府消费率，增量政策逐渐向居民部门倾斜将是2025 年财政政策的重要特征：

    　　一是加力扩围实施“两新”政策，消费电子产品有望纳入补贴范围，补贴力度有望加大。

    　　二是加强社会保障力度。增加城乡居民基础保障有望成为本轮政策为中低收　　入群体增收减负、释放消费潜力的重要抓手。由于2023 年城乡居民基本养老保险基金的支出规模仅有4613 亿元，如果财政政策向这一领域倾斜，带来的增量效果可能更加显著。

    　　三是生育补贴有望在全国范围内落地。我国2023 年总和生育率1仅为1.0，并且自2020 年以来持续低于1.5 的国际警戒线。为避免陷入低生育率陷阱，生育补贴的落地具有紧迫性和必要性。部分地方政府已出台生育补贴政策，但普遍存在一孩生育补贴不足和育儿补贴的年限较短的问题。我们预计2025年生育补贴有望在全国落地，一孩有望被纳入补贴范围，逐步形成一孩、二孩、三孩及以上的差异化生育补贴落地后，将成为常态化补贴制度。因此，以中央财政一本账作为资金来源可能是更好的选择。

    　　风险提示：对“超常规”的理解存在偏差，财政扩张不及预期，外部风险加剧，补贴政策的力度和范围不及预期，汇率掣肘逆周期政策扩张。