本周宏观观察

    　　1.1 MLF 连续第五个月缩量续作，年内降准概率偏低12 月25 日，中国央行开展3000 亿元MLF 操作，中标利率与上月持平。本月MLF 大幅缩量11500 亿元，已经是连续第五个月缩量续作，并且创下2014 年以来最大净回笼规模。

    　　针对此次MLF 缩量续作，我们认为有三点值得关注：

    　　首先，MLF 中标利率的政策利率意义持续弱化。下半年以来央行不断完善货币政策操作框架，MLF 明确采用利率招标，更多机构参考1 年期同业存单利率进行投标，MLF 操作更加市场化。

    　　其次，当前央行的流动性投放渠道更加多样化，MLF 缩量续作并不意味着央行缩减中期市场流动性投放。当前央行通过国债买卖、买断式逆回购操作可实现全月中长期资金的净投放，且期限品种更为灵活，可以适度平滑四季度集中到期的MLF 带来的市场波动并保障流动性充裕。展望2025 年，除了降准和7 天期逆回购等传统流动性投放工具外，二级市场买卖国债和买断式逆回购将成为央行调控流动性环境的重要工具。

    　　最后，MLF 的大幅缩量续作侧面说明央行认为当前市场整体流动性偏充裕，进一步大规模投放流动性的必要性降低，2024 年年内降准概率偏低。考虑到2025 年1月末跨节资金面的压力，货币政策需保持适度宽松以配合积极财政，以及助力信贷开门红和银行加强资产负债管理等，1 月央行降准仍有一定可能性。

    　　1.2 国内专项债机制优化，2025 年发行使用进度有望加快12 月25 日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方专项债务管理机制的意见》（下称“《意见》”）。

    　　《意见》带来的重大变化之一是进行专项债券投向领域“负面清单”管理。这一举措意味着除了“负面清单”中明确禁止的项目外，其他项目均可申请专项债券资金，实际上扩大了专项债使用范围，从而为地方政府提供了更大的灵活性，有助于地方政府根据当地实际情况选择适合适宜的特色项目进行投资，有利于缓解近年来专项债资金面临的“资金等项目”现象并推动财政资金尽快转化为实物工作量。

    　　同时《意见》还提出扩大专项债用作项目资本金范围并实行“正面清单”管理，信息技术、低空经济等新兴产业基础设施和传统基础设施智能化改造等领域有望获得更多资金支持。此外，项目建设专项债用于补充资本进的比例从25%提升至30%，有利于更好发挥财政资金的杠杆作用，撬动更大规模的投资并推进项目落地。对权益市场而言，这些变化可能带来相关行业结构性机会。

    　　另一项重大变化是“自审自发”试点的推行，项目审核权的下放将增强地方政府自主性和灵活性，配合正负清单双向把控，有望提升明年地方专项债券的发行效率，并加快债券资金使用进度。预计在本轮增量积极财政背景下，2025 年专项债发行节奏可能明显前倾，资金使用进度有望加快，有助于实物工作量的尽早形成，并更好发挥专项债稳增长、调结构、促发展和稳预期的作用。

    　　1.3 债券投资稳健要求强化，国债行情进入休整12 月中央经济工作会议提到2025 年“适时降准降息”，债市抢跑提前定价双降预期，债券到期收益率快速下降。央行对于债券交易风险一直保持高度关注，近期约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，促使金融机构纷纷采取措施，压缩长期国债风险敞口，受此影响国债收益率下行趋势放缓，周内呈现震荡态势。

    　　展望后市，在2025 年长期利率下行的政策基调下，国债市场牛市格局仍未发生根本性改变。但是，考虑到本轮债券行情已预支降息降准的定价，后期因政策落地带来的行情空间可能会受到影响；同时，2025 年超长期特别国债和专项债券发行规模都将进一步提升，债券供应量增加将限制债券到期收益率下行空间；2025 年债市行情的流畅性或弱于今年。

    　　考虑到近期央行对债券投资稳健性要求的强调，债市行情在1 月相关货币政策落地之前将进入休整状态。