事件：2024 年11 月北京、上海社零同比跌至-14.1%、-13.5%，创近年来新低。

    　　核心观点：近期一线城市消费增速再度探底、2024 年全年也显著走弱，除了“双十一”错位、“以旧换新”效果减退等短期扰动，本质原因还是一线城市的房价下行幅度、收入放缓压力比全国整体更大，导致一线城市消费者信心恶化更快、消费倾向下降更多、人口流入持续放缓。往后看，随着短期扰动减退、房价等制约因素边际缓解，预计2025 年一线城市消费将有所修复、与全国整体的差距有望收窄。

    　　1、一线城市消费的历史增速走势与全国接近，2024 年“意外”显著走弱、与全国差距扩大。历史看，一线城市的消费增速走势与全国整体较为一致，2017-2019年增速较全国低2.3 个百分点，二三线城市消费增速与全国非常接近（基于此，后文用全国层面数据代替二三线城市数据）。2024 年看，1-11 月一线城市社零累计同比均值为-1.0%，较全国增速水平的差距扩大至4.5 个百分点，其中：11 月当月北京、上海的社零当月同比分别仅有-14.1%、-13.5%，创近年来新低。

    　　2、原因看，除了“双十一”错位等短期扰动，根本上还是一线城市的房价下行幅度、收入放缓压力比全国整体更大，导致消费者信心恶化更快、人口流入放缓。

    　　1）直观看，11 月一线城市消费增速大幅回落，主因“双十一”错位扰动，不必过度解读。我们在报告《为何地产销售升、投资降？—兼评11 月经济》中指出，11 月全国社零增速超预期回落，应是与以旧换新政策带动效果减退，双十一促销提前的透支效应有关。北上广（以及杭州）由于电商平台、批发零售企业多，受扰动更为显著。而深圳由于没有大型电商平台、批发零售企业相对较少，11 月社零增速并未明显回落。实际上，如果将10-11 月社零增速平均，北京、上海、广州分别为-6.7%、-1.3%、1.9%，较三季度增速并未大幅走弱、甚至还有所好转。

    　　2）本质看，2024 年一线城市消费持续偏弱，主因居民财富缩水和收入压力更大。

    　　>一线城市房价降幅更大、财富缩水更大，消费倾向下降更多。我们在报告《我国消费何时能回升？—日本地产周期的启示》中指出，房价下行、财富缩水拖累消费倾向，是2024 年消费走弱的关键原因。2024 年1-11 月一线城市房价平均同比为-8.3%，较全国整体的-7.3%跌幅更大；叠加一线城市房价更高、地产和金融资产在财富中占比也更大，一线城市居民财富缩水的程度预计也更为显著，对消费倾向的拖累更明显。数据看，2024 年前三季度一线城市平均消费倾向为58%，低于全国的67%；较2023 年下降2.2 个百分点，跌幅大于全国的1.6 个百分点。

    　　>一线城市就业压力加大，工资性、经营性收入增速下降更多。整体看，2024 年前三季度一线城市居民收入平均增速为4.0%，低于全国平均的5.2%；收入增速较2023 年下降1.7 个百分点，降幅高于全国的1.1 个百分点。结构看，北京上海2022-2023 年较2019-2021 年相比，工资性收入、经营性收入分别下降2.8、2.7个百分点，降幅大于全国平均水平。一线城市工资收入增速下降较快，可能与教培、互联网、金融等集中于一线城市的高收入行业景气下行、就业压力加大有关，体现为2023 年上海金融业、北京计算机软件业的平均工资同比分别仅有1.3%、3.5%。北京消费者就业信心指数2024 年大幅下降至90.1、创近年来新低等。

    　　3）结果看，一线城市消费者信心恶化更快、人口流入持续放缓。预期方面，受居民财富缩水、收入增速下降影响，2024 年一线城市消费者信心指数大幅下降，2024Q3 北京消费者信心指数降至95.5，较2023Q3 同比下降13.5 个点，而同期全国消费者信心指数基本保持稳定。人口方面，近年来一线城市常住人口增速持续低于全国城镇人口增速，2022 年甚至出现负增长，指向在收入增速放缓、就业压力加大等影响下，一线城市人口流入持续放缓，在中长期内拖累消费增速。

    　　3、影响看，一线城市消费占比较小，但走势与全国一致、且波动较大，可作为跟踪分析全国消费波动的代表样本。一方面，四大一线城市社零占全国整体的12%左右，其增速下降对全国消费的影响可能相对有限。另一方面，房价缩水、收入增速下降等是我国消费面临的共性制约，一线城市消费受这些制约的影响更为显著、波动更大，是反映全国消费波动的代表性样本。

    　　4、往后看，短期扰动减退、制约因素缓解，2025 年一线城市消费增速较全国的差距有望收窄。短期看，2024 年11 月双十一扰动过后，12 月一线城市社零增速有望迎来反弹。2025 年，随着近期一揽子政策发力、地产出现止跌回稳迹象、金融市场活跃度提升，一线城市房价跌幅可能收窄，居民就业收入压力、信心等也有望好转；预计一线城市消费增速仍然低于全国整体，但差距有望收窄。