主要观点：

    　　外部环境：

    　　2025 年，美国货币政策利率仍高于长期中性利率，对居民和企业的约束性较强，但在财政支出拉动下，短期中性利率上升，货币政策利率的约束作用没有那么强。即使不考虑特朗普政策，预计美国经济仍处于扩张阶段，经济增速小幅下滑，仍高于潜在增速，不低于2%，产出缺口继续扩大，存在再通胀的可能，核心PCE 通胀或在3%以上，美联储最多再降息一次后停止降息。

    　　如果考虑到关税、移民政策的影响，长期情况下美国通胀可能上升至4%以上，届时美联储将再次加息。

    　　预计美国对中国商品加征关税的幅度是10%—40%，平均关税率达到30%—60%，拉低中国GDP 0.4—1.6 个百分点。

    　　中国政策：

    　　中国可能让汇率适度贬值对冲关税冲击，但主要还是靠刺激内需保持经济平稳。

    　　预计2025 年经济增长目标定在5%左右，宏观政策更加积极有为，但整体或在预期之内。

    　　预计官方赤字率上调至3.5%—4%，增发2 万亿元特别国债用于“两重”“两新”，地方专项债额度（不算2 万亿元化债额度）上升至4.5 万亿元；预计降息0.5 个百分点、降准1 个百分点左右。

    　　中国经济：

    　　基准情景下，2025 年，自然趋势叠加美国对中国商品加征关税，出口对GDP 的拉动率下降1 个百分点至0 附近，与此同时，“两重”“两新”政策支持下，内需对GDP 的拉动率上升0.5—1 个百分点，实际GDP 增速4.5%—5%。

    　　节奏上，经济增速可能前高后低，一季度由于“抢出口”、关税落地幅度可能还不大，加上信贷高增以及房地产市场“小阳春”，经济增速或在5%以上，此后回落。

    　　由于经济增速仍在潜在增速附近，再通胀的难度较大，预计名义GDP增速4%—4.5%。

    　　风险提示：特朗普政策存在不确定性，如果大幅收紧移民、加征关税，美国经济可能滞胀；如果特朗普政府回应选民降通胀的诉求，收紧移民、加征关税可能暂缓执行；美联储决策存在不确定性。国内“两重”“两新”边际效应递减，效果可能低于预期，房地产市场止跌回稳难度也可能超出预期。地缘政治波动加剧，全球供应链断裂，通胀大幅上升。