2024，宽货币之变

    　　第一，利率体系和货币政策调控框架转变。核心政策利率由MLF 转变为7 天逆回购。货币政策目标层面淡化对数量的关注，价格工具、结构型工具的重要性相对提升。

    　　第二，央行投放资金方式转变。原来的基础货币缺口，主要由央行投放MLF 和降准释放的资金补充，而今年以来MLF 逐渐被买债、买断式回购所取代。

    　　变化之下，货币市场呈现新现象。一是不同往常的降息方式，主要是由逆回购利率带动MLF 和LPR 下调，而非常规的月中旬MLF 利率下调带动其他政策利率下调；二是资金利率波动率显著降低；三是资金面呈现出“月初紧，月末松”的新规律。

    　　2025， 宽货币更进一步：“逆周期”与“适度宽松”降成本依然是货币政策主线。基于货币-信用周期视角，偏弱的信用环境仍需宽货币加力。2025 年，居民资产负债表仍处于修复期，企业信贷需求依然偏弱，银行净息差压力加大，均指向政策利率需要进一步下调。降息空间或在30-50bp。当前债券市场已经隐含了至少30bp 的降息幅度。货币政策从跨周期框架转向逆周期调节，政策利率的确定或从长期的“黄金法则”转向短期的“泰勒规则”。如果将“泰勒规则”应用于国内场景，偏保守估计，2025 年的政策利率可参考2024 年的降息幅度30bp，而如果遇到更大的外部冲击，逆周期政策加码，政策利率下调幅度可达40-50bp。

    　　资金面或延续充裕。降准空间仍存，央行买债预计持续每月1000-2000 亿的节奏，对应全年释放资金1-2 万亿。降准+买债预计投放中长期资金3-4 万亿，足够弥补基础货币缺口。预计资金利率仍在政策利率略上方震荡，若2025 年降息30-50bp，7 天逆回购利率降至1.0-1.2%，资金利率中枢预计在1.2-1.4%。

    　　短期节奏扰动，可能主要由政府债供给带来。不过我们认为政府债供给的扰动在明显下降，核心在于央行对冲手段更多元化，对财政发债的配合度较高。但与此同时意味着资金面对央行投放的依赖度提高，尤其是银行正处在降成本、负债不稳定性上升的阶段，央行的态度至关重要。因而2025 年需要特别关注的点在于银行负债端不稳的情况下，央行对补充中长期资金的态度是否持续积极。

    　　此外， 不确定性较高的两个方面，主要是美联储降息节奏和汇率约束、国内经济基本面回暖的程度，不过这些不确定性大概率不改货币宽松的主线。

    　　风险提示：国内财政、货币政策超预期调整。海外货币政策超预期。