核心观点：预计2025 年广义赤字率为8.4%-10.1%，较2024 年提升1.2 至2.9个百分点。节奏上，预计2025 年1 月份政府债供给压力同比上升，进而带来社融增速的改善。市场表现：权益市场在当前至2025 年3 月份两会期间，预计维持震荡向上走势；债券市场关注两大变量，即政府债供给和资金面，以及权益市场走势。

    　　五大核心问题：

    　　财政扩张力度有多大？在一定假设条件下，预计2025 年一般公共预算赤字较2024 年增加1.1 万亿元至1.4 万亿元，主要的增量来自于目标赤字率提升0.8至1 个百分点。预计广义口径赤字率可达8.4%-10.1%，较2024 年提升1.2 至2.9 个百分点。

    　　谁会成为加杠杆主力？从加杠杆的确定性维度，中央政府>政策性银行/央企>地方政府，从增量空间的维度，地方政府>中央政府>政策性银行/央企。总体上，财政发力的确定性来源依然看中央政府，但更大的增量要观察地方政府和准财政主体的信用扩张力度。

    　　政策什么时候能见效？考虑特别国债支持“两重”靠前发力，地方专项债管理机制优化之后能够加快发行节奏，预计2025 年1 月份政府债供给压力同比上升，进而带来社融增速的改善。经济数据方面，投资端预计一季度能见到政策转化效果，若消费刺激靠前，其较快的传导效率将驱动部分经济指标加快改善。

    　　哪些领域能见效？①2024 年1500 亿元特别国债投向消费品以旧换新的撬动效应较为显著，预计2025 年特别国债资金对消费的支持规模和范围都会扩大。②2025 年地方新增专项债可用作资本金的新增以下领域：货运综合枢纽、卫生健康、养老托育、省级产业园基础设施、城市更新、新型基础设施、前瞻性战略性新兴产业基础设施。

    　　如何影响交易节奏？①对于权益市场而言，第一阶段——当前至2025 年3 月份两会，预计维持震荡向上走势；第二阶段——两会后，关注一季度经济数据和上市公司一季报表现。②债券市场关注两大变量：其一，供给和资金面；其二，权益市场走势。从当前市场累计的涨幅来看，大约已经隐含了2025 年45bp 左右的降息幅度。若2025 年初债券供给同比多增扰动资金面，或权益市场出现一轮超预期的“躁动”，则债市调整的压力将会上升。

    　　风险提示：政策落地不及预期；地方投资动能不足；市场因突发事件产生意外波动。