又到了年终盘点的时间，2024 年是政策大年，2025 年无疑也将是。对投资者而言，2024 年关键在于是否吃准了9 月下旬的政策转向。A 股的全年最重要的行情看似就在那几天，但政策底的出现并非无迹可寻，尤其是一旦形成了关于政策认知的“学习曲线”，一些重要的信号是可以从逻辑上事先判断和事后验证的。在此，我们分享了2024 年我们对于宏观政策研究的三篇报告，总结了与之相关的三点“经验法则”；我们也相信，2025 年这些“经验法则”依然适用。

    一是紧跟党中央的调研足迹。2024 年9 月的下旬的政策转向发生在总书记调研召开黄河流域发展座谈会之后，如果说由于三中全会将在年中召开，总书记在上半年的调研更聚焦改革和高质量发展，那么在三中全会召开后恰逢二季度经济数据出炉，9 月的这次调研很可能更深入经济基本面，尤其是地方在经济增速和财政收支上面临的压力。据此，我们在9 月22 日的报告《节前的宏观悬念》中判断，这次调研很可能促成政策在十一前转向。

    二是财政的发力离不开地方。这也就注定了9.26 政治局后财政发力的重点一定是先给地方化债。自1994 年分税制以来，我国财政支出的“大头”便在地方政府。面对地方财权与事权的不对称，只有先以化债为地方政府做“减法”之后，中央加杠杆才能发挥事半功倍的效果。正是在这样的逻辑下，我们在10 月7 日的报告《节后的宏观悬念》中阐述，财政加力可能遵循“两步走”原则。“第一步”在年内以化债为核心，优先给地方减负，11 月人大常委会万亿化债新政的落地便是财政扩张过程中“第一步”的体现；“第二步”往明年看才是刺激消费。

    三是提振消费兼具开放型和试验性。比如今年的“两新”，从一季度的推动实施，到四季度的加力见效，打开局面的关键在于探索运用特别国债资金的支持。

    需要看到的是，作为后发的工业化国家，政府从投资的路径依赖转向消费的内生驱动不会一蹴而就，我们认为这种“开放型框架，试验性思路”也将进一步推广和延续，因此，从耐用品到服务业，从加力“两新”到支持生育养老，也将是一个循序渐进的过程。但正如我们的报告《两会前消费的“愿望清单”》所述，在这个“由点及面”的框架下，随着财政的大力优化支出结构，消费的“愿望清单”不会断档，必然会步步接续。