事件：2024 年12 月制造业PMI 为50.1%（前值50.3%）；非制造业PMI 为52.2%（前值50.0%）。

    　　核心观点：12 月制造业PMI 季节性回落，但仍处于扩张区间、需求端分项指标也延续回升，与12 月地产、基建、汽车消费等高频数据相印证，指向经济延续修复、但斜率有所放缓。“意外”的是，12 月服务业、建筑业PMI 超季节性反弹，可能与二手房交易好转等因素有关，后续关注其可持续性。继续提示：全年GDP 增长5%左右的目标应可实现，2025 年也大概率继续“保5%”；接下来1-2 月是政策落地期、效果观察期，紧盯：1）1 月信贷、发债等可能的“开门红”；2）可能的降准降息；3）各部委年度工作会议；4）2025 年1 月陆续召开地方“两会”，关注各地GDP 目标；5）2025 年3 月全国“两会”。

    　　1、12 月制造业PMI 季节性回落，继续处于扩张区间；非制造业PMI“意外”大幅反弹。12 月制造业PMI 为50.1%，较前值回落0.2 个点，持平季节性（2015-2019 年12 月PMI 平均环比回落0.2 个百分点），连续第3 个月处于扩张区间。12月非制造业PMI 回升2.2 个百分点至52.2%，其中服务业PMI、建筑业PMI 分别回升1.9、3.5 个百分点，反弹幅度超预期（分析见后文）。12 月综合PMI 产出指数回升至52.2%，指向企业生产经营活动加快，经济景气水平延续回升向好。

    　　2、分项看，重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5 大信号：

    　　1）供给扩张放缓，需求继续改善。供给端，12 月PMI 生产指数52.1%，较上月回落0.3 个百分点，扩张斜率放缓。高频看，12 月PTA、汽车开工率等传统生产高频指标多数小幅震荡，指向工业生产仍然较强。需求端，12 月PMI 新订单指数回升0.2 个百分点至51.0%，连续4 个月回升；其中新出口订单指数回升0.2 个百分点至48.3%，指向内外需均有所好转。行业看，食品饮料、通用设备、电气机械等行业供需增长较快，黑色金属、金属制品等行业供需偏弱。

    　　2）进出口订单均回升，12 月出口增速可能反弹。出口端，12 月新出口订单回升0.2 个百分点至48.3%，连续8 个月处于收缩区间。高频看，12 月前20 日韩国出口同比6.8%（11 月5.7%），出口运价小升，指向外需韧性仍强，可能与“抢出口”的支撑有关，预计12 月出口增速反弹；进口端，12 月进口订单回升2 个百分点至49.3%，侧面验证内需继续好转。

    　　3）价格指数小幅回落，预计12 月PPI 同比-2.3%左右；库存低位反弹。价格端，受国际油价等大宗商品价格回落影响，12 月原材料价格、出厂价格指数继续回落1.6、1.0 个百分点；但受基数走低等因素影响，预计12 月PPI 同比跌幅有所收窄，可能为-2.3%左右（前值-2.5%）。库存端，12 月PMI 原材料、产成品库存分别回升0.1、0.5 个百分点，产成品库存指数连续2 个月反弹，仍在低位。

    　　4）小企业景气回落，就业压力仍大。12 月大中小型企业PMI 分别变动-0.4、0.7、-0.6 个百分点，中型企业景气连续2 个月处于扩张区间，但小型企业景气再度回落；就业方面，12 月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.1、0.1、2.0 个百分点，仍在低位，就业压力仍然较大。

    　　5）服务业、建筑业超季节性反弹。服务业方面，12 月服务业PMI 反弹1.9 个百分点至52.0%，大幅强于季节性（2015-2019 年12 月服务业PMI 平均环比回落0.1 个百分点），为4 月份以来高点。从行业看，航空运输、广播电视、金融服务等行业景气较高；居民服务等行业商务活动指数回落。考虑到高频数据显示12 月人员流动、批发零售、电影票房等并未出现大幅好转，本次服务业PMI 大幅反弹较为超预期，可能与二手房交易回升等因素有关。建筑业方面，12 月建筑业PMI回升3.5 个百分点至53.2%，与部分企业抢抓节前施工进度有关。

    　　3、总体看，12 月制造业PMI 小幅回落，经济修复边际放缓。制造业PMI 季节性回落，但仍处扩张区间，与12 月地产、基建、汽车消费等高频延续修复、但斜率放缓相互印证，指向经济修复斜率边际放缓。

    　　4、往后看，预计四季度与全年GDP 增速接近5%，短期关注5 点。基本面看，根据10-11 月经济数据与12 月高频数据推算，四季度GDP 增速可能接近5%，则全年GDP 增速也接近5%，全年5%左右的GDP 目标有望实现。政策面看，继续提示：接下来1-2 月是政策落地期、效果观察期，紧盯：1）1 月信贷、发债等可能的“开门红”；2）可能的降准降息；3）各部委年度工作会议；4）2025 年1 月各地将陆续召开地方“两会”，关注各地GDP 目标；5）2025 年3 月全国“两会”。

    　　风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。