报告摘要：

    　　2024 年货币政策有两条主线。主线一是兼顾多目标平衡。从执行看又大致经历三个阶段：第一阶段是1-2 月的降息降准，稳定资本市场与微观预期；第二阶段是3-6 月的“防空转挤水分”、稳汇率防风险；第三阶段是7 月起应对经济放缓，逐步加大逆周期调节。主线二是推动政策框架转型升级。从执行看一是淡化数量调控；二是在中长期流动性管理上推陈出新；三是增加直接作用于股市流动性的便利工具。

    　　2024 年货币政策大致经历了三个阶段。第一阶段是1-2 月，资本市场高波动，货币政策降准、降低再贷款再贴现利率，降低LPR 利率稳定资本市场与微观预期；第二阶段是3-6 月，经济景气度上行，资本市场趋稳，货币政策重心转为稳汇率、防空转挤水分、防风险（纠偏长期利率）等，未再进行降准或降息等总量操作；第三阶段是7 月份之后，经济确认回踩，价格处于低位，资本市场波动加大，货币政策重新回归稳增长稳市场稳预期模式，在7 月份降息10BP，在9-11 月降准50BP、降息20BP、降低存量房贷利率等。

    　　在这期间中，央行也在同步推进货币政策框架的转型升级。一是淡化数量调控，推动政策调控方式向价格型调控转变，推出临时隔夜正逆回购构建更窄的隐性利率走廊，构建OMO—LPR—存贷利率的新利率传导机制；二是在中长期流动性管理上推陈出新，淡化MLF 的政策利率与流动性投放工具定位，推出买卖国债与买断式逆回购操作；三是结构性工具上增加了两项直接作用于股市流动性的便利工具。

    　　货币政策思路有明显变化。年末会议要求“实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，目标指向名义增长。货币政策基调亦自2010 年以来首次转向“适度宽松”。与此对应，细节表述上有三处变化：一是从保持流动性“合理充裕”变为“充裕”；二是明确要“适时降息降准”；三是指出“货币供应量增长应同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，由2023 年的“价格水平”微调为“价格总水平”，隐含着改变平减指数偏低状况的信号。我们估计央行会加大逆周期调节力度，降息幅度不低于30BP，降准幅度为75-125BP，年度新增信贷和社融重回同比正增长。

    　　年末会议要求“实施适度宽松的货币政策”，“实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，并在流动性、政策操作与中介目标等细节表述上有明显的变化，指向2025 年货币政策会更加重视名义增长，加大逆周期调节力度。

    　　在更加积极的政策定调下，降息幅度预计不低于30BP。一方面，现有政策框架不同于以往，更偏向利率调控，价格（利率）成为央行稳增长的主要方式，加大逆周期调节力度对价格（利率）的降幅要求会比以往周期更高，2022-2023 年央行降息幅度均为20BP，2024 年政策框架转型年份，降息幅度升至30BP，2025 年应不低于2024 年。另一方面，银行信贷风险溢价与息差偏低，稳定名义增长更需要依靠央行宽松操作，利用降息将存贷　　款利率等广谱利率同步下调，在降低实体融资成本与稳息差 中取得平衡。

    　　降准幅度预计75-125BP。一方面，2025 年财政更加积极，政府债融资规模可能进一步放大，银行体系对流动性的需求会更高；另一方面，除降准外，央行投放中长期流动性还有买断式逆回购与买卖国债等工具，可以部分替代降准的作用。综合两方面来看，降准幅度可能与近三年大致趋同，在75-125BP 之间。

    　　结构性工具预计会围绕扩内需、调结构、稳定资本市场三个领域进一步加力，从可能的政策路径来看，一是可以对于保障性住房再贷款、科技创新与设备更新再贷款、非银互换便利等存量工具“降价增量”；二是可以在消费金融、人口等方面创设新工具，促消费与生育。

    　　2025 年货币政策的逆周期特征增强，多目标特征将有所下降。一是在宏观经济政策尽可能前置、“能早则早”的精神下，货币政策亦较大概率前倾，“平滑节奏”的必要性降低；二是“防空转”任务今年应已取得阶段性成效，明年以总量目标为主；三则本轮稳增长政策框架具有广谱性，涵盖地产、消费、城市更新等多部门，即会议所说的“全方位扩大国内需求”，优化资金供给结构的目标在优先序上应会有所调整；四则稳汇率亦不会影响货币政策的“以我为主”。2025 年贸易条件不确定性对汇率存在潜在影响，但要对冲这一点，货币政策恰需要以稳定总需求为第一目标；同时内外政策周期更趋同步，利差约束有所减小。

    　　2024 年货币政策具有典型的多目标特征，政策操作在稳增长、平滑信贷节奏、防空转、调结构、稳汇率、防风险等多目标中寻求平衡。

    　　2025 年在更加积极的政策定调下，货币政策会更加重视逆周期调节，多目标特征可能会有所淡化。平滑信贷节奏从2024 年年末情况来看并未再出现；防空转任务在2024 年已经取得初步成效，信贷质量与结构得到优化；调结构诉求是一个长期目标，“五篇大文章”在2024 年都有了初步部署，2025 年可能重在落实，从“924”一揽子政策以来的政策信号来看，稳增长应是短期重点。

    　　稳汇率可能仍是央行的重要目标，贸易条件的不确定性也可能对汇率形成潜在影响。但在以我为主的框架下，它的变化影响有限。一则我国作为大国经济，货币政策具有一定的独立性，在“资本自由流动、货币政策独立与汇率稳定”的不可能三角中，选择的是更偏向于政策独立性的“中间解”，央行也多次强调货币政策“以我为主”。二则汇率的主要定价因子是名义增长预期，政策更侧重于稳汇率不利于稳定名义增长预期与跨境资本流动，稳汇率与稳定名义增长预期在某种程度上讲是一致的。从经验数据来看，汇率贬值周期往往和货币宽松周期同步。三则稳汇率可以更多依靠汇率政策，利用汇率政策来解放货币政策空间。如加大逆周期调节因子的使用、加大离岸央票发行规模等。

    　　实体信贷2024 年明显收敛，前11 个月累计同比下降4.9 万亿元，主要受需求端偏弱、供给端推动结构性优化和防空转等因素影响。2025 年“防空转挤水分”影响减弱、续贷政策调整推动银行信贷政策优化，新增实体信贷应会趋于改善。不过考虑到2025 年扩内需主要抓手之一是消费，一定意义上约束了融资需求的扩张弹性，实体信贷可能会更接近于温和扩张，全年增量预计18 万亿元左右。

    　　实体信贷结构可能也会有所改善。

    　　企业中长期贷款同比改善，一是因为基数水平偏低；二是因为房地产白名单融资扩容，房地产开发贷可能同比多增。由于2025 年政策继续要求严控隐性债务增量，地方基建投融资需求仍会受到约束；逆全球背景下，私营部门资本开支意愿受到影响，企业中长期贷款同比改善的弹性可能偏低。

    　　居民中长期贷款同比改善，同样有低基数的助力，同时与存量房贷利率下调并建立起与增量房贷利率联动的机制后，提前还贷规模可能明显减少有关。其改善弹性目前能见度偏低，取决于房地产市场的修复情况。

    　　从逻辑上讲，房地产市场现在有三个相对明确的有利因素，有助于房地产市场的止跌企稳。一是经过2021 年　　下半年以来的调整，房地产市场量价都有了明显的出清，企稳 改善的赔率较高；二是政策明确要求“止跌企稳”，2025 年地产市场仍存在明显的政策红利；三是租金回报率已高于30 年期国债利率、5 年期定期存款利率等无风险资产收益率，风险溢价初步得到修复，房地产作为金融资产投资的性价比修复。

    　　新增社融还要包括财政政策扩张背景下政府债券的扩容。我们预计全年新增社融34-36 万亿元，存量社融增速预计为8.3%-8.8%，节奏为倒V 型，高点出现在二三季度。估算M2 增速要比社融更加困难，目前市场上并没有一个有效成熟的框架。我们选择拆解存款性公司概览表，将M2 来源拆分为国外净资产、投资政府债、投资企业债、实体信贷、同业资产等项目。2025 年投资政府债与同业投资拉动率可能会有所升高，推动M2 增速回升至8%-9%。

    　　估算社融增速，一种方法是将社融分成实体信贷、政府债与其他项目三类，逐一估算再加总计算。实体信贷如前所述可能较2024 年温和扩张；政府债融资在2024 年大约是11 万亿元，2025 年可能多增2.5-4.5 万亿元升至13.5-15.5 万亿元；其他项目包括企业债、未贴现银行承兑汇票与非标等，这几项可能与2024 年大致持平或小幅多增。综合三项来看，2025 年社融存量增速应会有所回升。

    　　判断社融走势，需要综合考虑基数、政策、融资需求三重因素。2025 年基数是两边高，中间低；政策节奏按照会议“能早则早”要求应会适度前置；融资需求不确定性较大，我们倾向于在政策逐步加码下，内需应会逐步改善，融资需求会逐步改善。综合三项来看，社融走势可能是“倒V 型”，一季度与四季度会偏低，二三季度会偏高，出现全年高点。

    　　估算M2 增速，一种方法是拆解存款性公司概览表，将M2 的来源拆分为国外净资产、投资政府债、投资企业债、实体信贷、同业资产等项目。在这些项目中，国外净资产与投资企业债变化有限，实体信贷按照前文预测数值可能会继续下拉M2 增速，但投资政府债和同业资产可能会明显扩张，推动M2 增速改善。综合这些项目，我们预期2025 年M2 增速可能回升至8%-9%。

    　　M1 同比增速在2024 年有较大幅度下降，以上市非金融企业现金及现金等价物作为代理变量来看，M1 增速下行主要受制造业影响（下拉了8.3pct），基建地产直接影响相对较小（合计下拉0.3pct），这一结论和直觉理解有较大不同。分企业活动来看，销售收入下滑、融资收缩、金融资产投资增加三项影响较大，分别导致2024 年前三季度现金及现金等价物减少了30%、42%与24%。

    　　上市非金融企业现金流量表中有一项指标为“现金及现金等价物”，包括企业活期存款以及期限三个月以内的理财等金融资产，其中又以活期存款为主要组成部分。所以这一指标的内涵与M1 基本一致，周期走势也与M1 基本一致，比较适合作为M1 的代理变量。

    　　利用现金及现金等价物，我们可以对M1 进行行业层面的中观拆解。2024 年前三季度，上市非金融企业现金及现金等价物余额同比下降了12.4pct，其中制造业拉动率下降了8.3pct，房地产拉动率下降了0.3pct，基建拉动率保持不变。

    　　制造业拉动率大幅下降可能与防空转挤水分因素有关。2022-2023 年政策大力支持制造业融资，银行有大量低息贷款流向制造业，但同期制造业盈利处于下行周期，资本开支意愿偏弱，大量低息贷款可能用于空转套利。

    　　2024 年政策规范手工补息，防空转挤水分，前期套利空转的贷款被挤出，制造业现金及现金等价物因此大幅下降。

    　　由于现金及现金等价物净额大致等于“经营性现金流净额+筹资性现金流净额+投资性现金流净额”（未考虑汇率因素），所以我们也可以利用这一等式对M1 进行企业活动层面的拆解。2024 年前三季度，上市非金融企业现金及现金等价物净额减少了1.32 万亿元，其中销售净收入减少3900 亿元，融资减少5600 亿元，金融资产投资增加3100 亿元，对现金及现金等价物净额减少的贡献率分别为30%、42%与24%，是M1 增速大幅下滑的　　三个关键因素。

    　　利用上述拆解框架，我们可对M1 做进一步的展望。相对现金及现金等价物，销售收入属于滞后变量；融资属于同步变量，上市公司筹资性现金流与现金及现金等价物基本同步，2025 年融资可能趋稳修复，对现金及现金等价物形成正面贡献；金融资产投资重视投资收益，规范手工补息之后，银行活期存款收益明显下降，对企业现金管理的吸引力明显下降，2025 年应不会有明显变化。从上述偏微观的框架来看，2025 年M1 增速应会有温和改善。叠加宏观上名义增长速度将会有一定程度修复，企业销售收入回升将形成“空中加油”，M1 增速改善斜率可能会更高一些。

    　　除上述逻辑外，M1 增速在2025 年还具有低基数优势。

    　　低基数效应的估算可以2023Q4-2024Q1 作为参考坐标。2023Q4-2024Q1 没有防空转挤水分、有化债与适度扩张的财政，与2025 年宏观金融环境有一定的相似性。这两个季度M1 余额环比同比少增6200 亿元。以这一量级外推，2025 年末M1 增速大约是-2%，其中三季度可能转正升至2%附近。当然2025 年政策力度与融资环境要好于2023Q4-2024Q1，-2%的增速是低基数下谨慎保守的测算。

    　　2025 年央行将启用新口径M1，在旧口径基础上加入个人活期存款与非银行支付机构客户备付金。这一变化不会改善M1 趋势。在新口径下，单位活期存款占比仍在50%附近，是M1 最重要的组成部分，上述拆解框架的有效性也不会有明显变化。

    　　在以价为主的调控框架下，狭义流动性的宏观叙事逻辑减弱，DR007 中枢主要看政策利率水平。值得提示的一点是，在新框架下，由于银行“规模情结”减弱，央行投放流动性向实体经济传导斜率可能会随之变化，更易形成资金沉淀空转，央行的短期流动性管理可能会偏向于紧平衡。2023 年下半年政策框架转型以来，DR007中枢便一直高于政策利率。年末会议要求流动性“充裕”，对狭义流动性而言是一个积极信息，DR007 中枢可能会更贴近于政策利率，但不易系统性回到数量调控时期处于政策利率下方的状态。

    　　狭义流动性分析框架大致经历了“盯住通胀—盯住超储—盯住需求”三个阶段的变化。第一阶段是2002-2011年，由于货币政策主要盯住通胀，狭义流动性随着通胀与政策基调的变化而变化，R007 与CPI 走势基本一致；第二阶段是2012-2020 年，经济内生性通胀压力减弱，货币政策目标多元化，流动性无法再简单跟踪单一宏观变量来分析，金融市场转为跟踪流动性供给（超储率），基于外汇占款、财政收支、央行操作、缴准与现金漏损五因素建立的分析框架较为盛行；第三阶段是2021 年之后，房地产供求关系发生变化，实体融资需求进一步转弱，需求因素变得更加重要，资金利率对供给变化的敏感性“钝化”，超储率与资金利率之间的相关性明显减弱，金融市场转向关注融资需求、大行资金融出等变量。

    　　2024 年以来，央行政策框架更加重视利率调控，利率调控的传统路径是“政策利率—货币市场利率—债券市场利率与存贷款利率”，货币市场利率中枢锚定政策利率而动，狭义流动性分析进入“盯住政策利率”的新阶段。

    　　在“盯住政策利率”的新阶段，央行短期流动性管理更加接近于紧平衡，DR007 中枢基本是以政策利率为下限。

    　　这种变化，可能有部分是短周期因素，如稳汇率、防空转等因素带来的；也有部分是政策框架的变化所致。

    　　以往政策框架是数量调控为主导，央行有宽信用诉求，会尽量满足银行流动性需求；银行也有“规模情结”，扩张信贷的诉求。在既定的需求约束下，央行与银行诉求能形成共振，最大程度的将流动性向实体经济传导，最大化的促成宽信用。

    　　而在现有以价为主导的调控框架下，央行宽信用诉求减弱，银行“规模情结”减弱，信贷投放会更加考虑息差与利润，央行投放流动性向实体经济传递的效率会发生变化，更容易淤积在银行体系形成沉淀空转，央行流动性投放可能会更加谨慎，流动性管理方式会更加偏向于紧平衡。

    　　年末会议要求货币政策“适度宽松”，流动性“充裕”，较此前更加积极，对于狭义流动性而言是一个积极信号，但“适度宽松”更多针对的是对实体经济要加大支持力度，流动性“充裕”要求较“合理充裕”有多大改善很难界定。在政策框架已经发生明显变化的情况下，我们更倾向于狭义流动性可能仍会偏向紧平衡，DR007 中枢与政策利率的利差可能缩窄，但很难回到此前数量调控时期系统性低于政策利率的状态。

    　　利率在逻辑上主要受名义增长牵引，但2024 年每个季度名义增长中枢稳定在4%附近，10 年国债到期收益率中枢却明显下行。如何理解这一新特征？一种可能的解释是与本轮经济驱动的短期结构性失衡有关——出口制造业偏强，基建地产消费偏弱。它会对利率下行会形成两重推动：一是会使货币政策宽松更具刚性，政策利率易下难上。因为出口制造业容易形成产能供给，出口制造业偏强意味着远期供给会增加，产业供需比对价格中枢形成抑制，从而进一步影响利率；二是会使经济内生的债务融资需求偏弱。因为出口制造业对债务融资的依赖度与推动作用偏弱，而利率是债务的价格。历史上如2021 年也是类似状态—出口与制造业偏强背景下名义增长并不弱，但10 年国债利率中枢下移。从更广泛的经验数据来看，历史上出口较好的年份，名义GDP 增速/10 年国债利率的比值通常都会偏高，即低融资需求的部门为主导驱动名义增长时，资金需求会偏弱，利率相对名义增长的定价会偏低。融资需求相对集中的建筑业景气度走低可能是本轮利率下行的重要驱动，从历史规律看，建筑业PMI 与10 年期国债收益率走势高度相关。

    　　美国经验同样支持上述框架给出的解释。

    　　在80 年代之前，美国以工业与房地产等产业为主导，债务融资需求较高，债务融资占比较高，美债利率中枢因此处于高位。

    　　在80 年代之后，医药生物、互联网、半导体等现代服务业快速发展，现代服务业增加值占比明显升高超过了工业部门，成为美国经济最重要的支撑力量。现代服务业多是技术密集型产业，抵押品少，与高风险偏好重视成长性的股权融资更加匹配，债务融资需求下滑，债务融资的比重也趋势下滑，美债利率也在80 年代之后趋势下行。

    　　从上述框架来看，2025 年将会是上一过程的反过程。经济拉动由外需更多转向内需，这将有助于修复经济结构，提升债务需求与名义增长预期，债券市场在2025 年所面临的宏观条件大概率不及2024 年。目前利率仍偏弱的引导因素可能有二：一是对外需不确定性的预期，外需下行将影响产能利用率，并进一步作用于PPI；二是对降息降准的预期，在政策定调“适时降息降准”后，目前的利率应预支了一定幅度的降息降准。这意味着如果后续两个线索均落地，　　近，carry空间明显收窄甚至倒挂，大部分信用债的票息收益 也已较低，金融机构做收益需要更加依靠资本利得。

    　　更积极的财政态度+适度抬升的名义增长中枢+更加侧重内需的结构可能会给利率中枢带来上行推力；降息是一个相反力量，约束利率中枢的上行；低票息、低carry 环境下，金融机构会更加重视交易带来的资本利得，利率的波动性可能会有所放大。综合来看，2025 年债券定价环境大概率不及2024 年。

    　　如何判断2025 年利率中枢的合理水平？一种方法是将10 年国债到期收益率拆分为“政策利率（7 天逆回购利率）+利差（10 年国债利率-7 天逆回购利率）”两部分来计算。政策利率是定价基准，2025 年可能下调30-50BP至1.0%-1.2%；利差在理论上取决于名义增长预期，在实践中我们可用名义增长的领先指标—信贷脉冲（新增社融/名义GDP）来捕捉模拟利差变化，经验上看两者有较好的正相关性，我们建立起来的模型也显示信贷脉冲的变化可解释75%左右的利差变化。在名义增长同比4.5%-5.5%、新增社融多增4-6 万亿元的假设下，信贷脉冲将回升至26%-27.5%，这一水平在历史上大致对应的利差均值区间为60-85BP。综合政策利率与利差两部分，2025 年10 年国债到期收益率中枢可能大致波动于1.6%-2.1%区间。

    　　在10 年国债利率的基础上，我们可进一步考察30-10 年的期限利差来确定30 年国债利率的中枢。逻辑上讲，30-10 年利差主要受长期通胀预期、流动性溢价与供求关系等因素影响。

    　　长期通胀预期受人口长周期影响较大，不容易改变。经验上看，出生人口领先于平减指数（10YMA）大约25年。我国出生人口的上一轮高点是1987 年，它对应我国长期通胀（平减指数10 年移动平均）高点是2012 年。

    　　现有30-10 年利差不足30BP，已经相对充分的计入了这一点。

    　　流动性溢价与30 年国债的成交率、换手率等因素有关。近些年由于超长债存量规模升高、非银机构久期策略性价比升高以及票息收益下降等原因，超长债换手率明显升高，流动性溢价明显下降。2025 年在监管环境、税收制度等外生因素不变的情况下，这一点预计会维持稳定。

    　　供求关系可能发生变化。2025 年中央加杠杆+注资商业银行+化债等因素可能导致超长债供给放量，供求关系可能边际变化。

    　　综合三个因素看，30-10 年利差中枢很难再进一步压缩，预计会在20-40BP 之间。在10 年国债到期收益率为1.6%-2.1%、利差为30BP 的假设下，30 年国债利率中枢可能在1.9%-2.4%之间。

    　　上述框架同样适用于权益资产定价。2024 年在经济驱动存在结构不均衡的特征下，权益市场基于动态预期，对分子一度偏审慎，估值受到约束，所以权益表现对低位企稳的名义增长中枢有一定程度的“脱敏”特征。“924”以来的本轮政策具有广谱性特征，广泛涵盖消费和广义服务业、建筑业、制造业。这一特征一则有助于经济结构重塑均衡，从而有助于名义增长率动态均衡；二则有助于融资需求修复和信用扩张。两个逻辑均有利于权益资产。当然，目前市场已经部分预定价了这一过程，后续需要进一步观测的是两个逻辑的实现斜率。

    　　对于权益资产表现，另一个被市场讨论较多的问题是，在“适度宽松”的货币政策定调下，2025 年是否有可能重演2014-2015 年的“流动性牛市”。

    　　这一可能性无法完全排除。现有低利率+居民存款高增+政策明确楼市股市止跌的组合，确实有利于居民存款入市。但这一点兑现，其前提是权益资产的赚钱效应持续且无法证伪，居民部门风险偏好系统性回升。日本居民部门在上世纪90 年代低利率环境下，随着权益资产走势阶段性好转，也明显增配了股票资产，居民部门持有股票资产的规模比例与日本股市走势基本同步。

    　　居民存款入市在宏观层面没有非常准确且高频的数据指标可跟踪。相对高频的指标是非银存款，它包括了证券公司保证金，可以部分体现出居民存款入市规模，但它也同时包括了货基债基存款等，会受到固收市场的扰动，并不完全准确。相对准确的是央行统计的资金流量表与资金存量表。根据央行统计，2022 年末居民部门持有大　　约23.9 万亿元股票资产，2023 年居民部门增持了大约290 0 亿元股票资产；但它是按半年度/年度发布，低频且滞后。

    　　风险提示：一是贸易条件好于预期，在海外需求不弱的环境下可能导致出口韧性超预期，降息降准幅度不及预期；二是化债严控隐性债务增量或收储推进节奏偏慢导致国内建筑业景气度低于预期；三是为防范化解金融风险，金融监管力度超预期，可能影响银行负债端与同业业务，货币供给增速可能低于预期，利率波动可能超出我们预估区间。