核心观点

    　　12 月制造业采购经理指数（PMI）继续维持荣枯线以上录得50.1%，比上月小幅回落0.2 个百分点，基本符合市场预期。从分项指数变化来看，在构成制造业PMI 的5 个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。在消费品以旧换新政策以及春节临近等因素的带动下，12 月消费品行业PMI 为51.4%，比上月上升0.6 个百分点；装备制造业PMI 为50.6%，连续5 个月位于扩张区间；高耗能行业PMI 为48.8%，比上月下降0.4 个百分点，景气水平有所回落。

    　　我们认为，四季度经济趋稳回升，主要预期目标有望顺利完成，预计2024 年我国经济增长5%左右。

    　　大类资产方面，近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场、隐债化解等多个领域，将为经济高质量发展创造良好的货币金融环境，有助于改善流动性，提振市场信心。我们认为，A 股或受益于风险偏好抬升，风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大，建议关注创业板、科创50 和北证50 等高弹性板块。固定收益领域，我们提示当前无风险利率水平已逐步接近新均衡水平，预计后续10 年期国债收益率总体呈现震荡走势，信用利差有望收窄，短久期下沉资质区域的城投债或是主要配置方向。

    　　12 月供给侧维持较快扩张速度

    　　12 月生产指数为52.1%，比上月下降0.3 个百分点，制造业企业继续保持较强的生产意愿。从结构来看，制造业四大行业的生产指数都运行在扩张区间，意味着制造业生产呈现一定的广谱扩散效应。其中，消费品制造业生产指数较上月上升0.6 个百分点至53%以上，装备制造业、高技术制造业和基础原材料行业的生产指数都保持在50%以上，但较上月均有所下降，显示这三大行业生产增速有所放缓。

    　　随着诸多政策协同发力，12 月制造业企业加大采购力度，采购量指数为51.5%，比上月上升0.5 个百分点，连续两个月扩张，生产端将对经济形成有利支撑。具体看细分行业，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、通用设备、电气机械器材等行业生产指数均高于54.0%，但黑色金属冶炼及压延加工、金属制品等行业生产指数均低于临界点，产能的释放尚需观察。

    　　我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。截至2023 年年底，我国煤电装机容量约11.7 亿千瓦，约占全国电力总装机的40%，发电用煤约占全国煤炭消费总量的60%，碳排放量约占全国碳排放总量的40%。从近期的高频数据来看，随着各地陆续供暖，供热量继续快速增长，发电量和电煤耗量环比有所下降。

    　　第一，根据中电联燃料统计数据，本期（即2024.12.12-2024.12.20）纳入电力行业燃料统计的发电集团燃煤电厂日均发电量环比减少3.4%，同比减少10.6%。日均供热量环比增长6.8%，同比增长19.6%。日均电煤耗量环比减少2.8%，同比减少10.5%。

    　　第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以看到12 月电厂日耗季节性顺势回升。2024 年12 月27 日，六大发电集团的平均日耗煤量为87.07 万吨，较2024 年11 月27 日的81.67 万吨增长约6.6%。

    　　我们认为，六大电厂耗煤的数据取样于沿海地区，即浙电、上电、粤电、国电、　　大唐、华能六大集团旗下位于沿海火电厂的日耗情况，这个数据被市场认为具有较强的指导意义，可直接反映华东、华南地区用煤需求，甚至反映南方地区工业用电和民用电负荷增减变化情况。另一个类似的证据在于沿海八省日耗煤量环比有所回升。受冷空气影响，各地气温普遍大幅下降，民用电负荷提高，沿海电厂日耗进入季节性回升阶段，库存消耗加快。

    　　第三，12 月电煤日耗呈现旺季走强的季节性特点。截至12 月19 日，国内重点电厂煤炭日耗量582 万吨，环比12 月15 日（煤炭日耗量532 万吨）增加9.40%。

    　　我们提示，暖冬预期仍可能对扰动市场情绪。我们关注到，12 月16 日国家气候中心发布了2025 年1 月的预测公报，显示全国大部地区气温仍将接近或高于历史同期水平，我们判断后续电煤的相关需求较难超预期。

    　　此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车辆上。化工领域主要涉及PTA（精对苯二甲酸）产业链上下游的开工率和负荷率，而钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。

    　　相关数据显示，12 月份制造业各子行业的开工率涨跌互现。从汽车行业来看，开工率大致平稳，12 月全钢胎开工率小幅回落至60.11%（11 月开工率日均值为60.45%），半钢胎的开工率小幅79.09%（11 月开工率日均值为79.13%）。 从化工行业来看，PTA 开工率和产量相较11 月延续了回升态势，江浙地区涤纶长丝开工率也环比上升至89.19%，但江浙织机开工率有所回落。再看钢铁产业链，12 月高炉开工率（247 家）震荡走低，可能源于市场对未来需求的谨慎预期。我们认为，高炉开工率是衡量钢铁生产活动的重要指标，一方面考虑房地产等下游行业景气度较低，直接影响了钢铁的消费；另一方面，国内钢铁企业面对环保政策的严格落实，部分企业出于合规成本考虑主动降低了产量。

    　　12 月总需求保持在扩张区间运行

    　　12 月新订单指数为51.0%，比上月上升0.2 个百分点；新出口订单指数为48.3%，较上月上升0.2 个百分点，连续两个月回升，显示外需具有一定韧性。随着春节临近，年末消费走向高峰，消费品市场需求增速明显加快，是支撑需求整体加快恢复的主要力量。可以看到，消费品制造业新订单指数较11 月上升接近1 个百分点至53%以上的较好水平，其中消费品制造业新出口订单指数也较上月上升超过2 个百分点至50%以上的扩张区间。此外，装备制造业新订单指数虽较上月下降0.5 个百分点，仍保持在52%以上，也为制造业整体需求贡献稳定增量。

    　　内需方面，政策综合施策下大宗消费以旧换新拉动效应较为突出。商务部数据显示，截至12 月19 日24 时，全国汽车报废更新近270 万辆，汽车置换更新超310万辆，超3330 万名消费者购买相关家电以旧换新产品超5210 万台，家装厨卫“焕新”补贴产品超5300 万件，电动自行车以旧换新超100 万辆。同时，房地产市场也呈现较多积极变化。12 月份30 大中城市商品房销售面积保持了止跌回稳的态势，但12 月二手房出售挂牌价指数继续处于收敛阶段。

    　　值得关注的是，12 月车市维持高位运行的特征。随着年末临近，各企业发力冲击年度目标，汽车市场不断升温，即将在12 月底截止的“双新”补贴对车市也会在到期前对车市带来一波强力拉动。由于2025 年春节时间在1 月底，一部分春节前购车需求也会在今年12 月提前释放。由于“双新”补贴政策年底到期，今年12月消费节奏相较同期前移。据乘联会预测，12 月第4 周车市日均销量10.86 万，同比-1.7%，环比-5.8%。综合估算12 月零售可达到270 万辆左右。

    　　外需方面，12 月新出口订单或更多表现为抢出口的特征，但后续外贸形势我们认为不需过度悲观。我们认为，部分国家频繁对我国产品采取贸易限制措施，面对关税政策的不确定性，我国企业或更多采取了赴美设厂的策略，通过与当地企业的合作降低风险。进一步推演，加征关税较难解决其自身的贸易逆差问题，反而会推高进口产品价格，经济学的供需分析清晰地显示关税是由进口国的消费者和最终用户来支付，加征关税必然导致消费者支付价格上升，用户成本提高，物价上涨导致通货膨胀。

    　　12 月价格指数承压或拖累企业盈利

    　　12 月，原材料购进价格指数为48.2%，较上月下降1.6 个百分点，连续2 个月明显下降，或与市场供给相对充足有关。采购价格整体仍延续下行态势，原材料购进价格连续下降也推动了产成品价格加快下行。另一方面，12 月出厂价格指数为46.7%，较上月下降1 个百分点。从四大行业的市场价格变化来看，基础原材料价格加快下降是制造业价格整体下行的根源，基础原材料行业购进价格指数和出厂价格指数分别为45.6%和43.2%，均较上月下降3 个百分点左右。整体来看，尽管原材料价格连续下行在一定程度上减轻了企业成本压力，但是也反映出经济回升动能仍然较大改善的空间。

    　　我们判断，工业品价格的下行或对企业决策产生一定压力，在价格下行、有效需求不足、成本高位、高基数的多重压力下，企业盈利正处于寻底过程。11 月份，全国规模以上工业企业利润同比下降7.3%，在去年高基数基础上降幅较10 月份收窄2.7 个百分点。

    　　据生意社价格监测，2024 年第52 周（12.23-12.27）重要生产资料价格涨跌榜中上涨的商品共13 种，下跌的商品共15 种，涨跌为0 的商品共8 种。上涨的主要商品有：瓦楞原纸（2.98%）、锌（1.52%）、汽油（1.11%）；下跌的主要商品有：烧碱（-5.30%）、炼焦煤（-2.57%）、铅（-1.67%）。另一方面，根据商务部市场运行监测系统显示，12 月16 日至22 日，全国食用农产品市场价格比前一周（环比，下同）下降0.2%，生产资料市场价格比前一周下降0.7%。

    　　12 月非制造业景气度显著回升

    　　12 月份，非制造业商务活动指数为52.2%，比上月上升2.2 个百分点，创出自2024年4 月以来新高。值得关注的是，新订单指数为48.7%，较上月上升2.8 个百分点；创出自2023 年7 月以来新高。由于非制造业没有合成指数，国际上通常用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况，以50%作为经济强弱的分界点，高于50%时，反映非制造业经济扩张；低于50%，则反映非制造业经济收缩。

    　　综合来看，市场价格和企业用工均有回稳表现，也体现了经济联动回升的迹象。

    　　12 月，投入品价格指数升至50.5%，较上月上升1.4 个百分点；销售价格指数为48.8%，环比持平；从业人员指数为45.8%，较上月上升0.4 个百分点。我们认为，从非制造业企业向非制造业劳动力的正向传导，有望形成经济正向循环。

    　　第一，服务业景气度拾级而上。12 月服务业商务活动指数为52.0%，比上月上升1.9 个百分点，为4 月份以来高点。从行业情况看，在调查的21 个行业中有17 个商务活动指数高于上月，行业景气度普遍回升。其中，航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均升至60.0%以上高位景气区间，业务总量保持较快增长；居民服务等行业商务活动指数较上月回落。

    　　第二，建筑业重回扩张区间。12 月建筑业商务活动指数为53.2%，较上月上升3.5个百分点，创出自2024 年6 月以来新高。12 月建筑业新订单指数为51.4%，自2024 年1 月以来，首次升至50%以上，主要受部分企业抢抓施工进度影响。分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在52%以上，显示保交楼和基础建设活动均在向好改善。分行业看，房屋建筑业新订单指数升至50%以上，土木工程建筑业新订单指数升至53%以上，意味着投资相关需求基础有所巩固。

    　　12 月综合PMI 产出数据或指引四季度经济实现恢复性增长12 月综合PMI 产出指数为52.2%，比上月上升1.4 个百分点，表明随着增量政策较好转化为发展实绩，12 月和四季度经济平稳收官，并为2025 年经济实现开门红奠定了基础。我们提示，综合PMI 产出指数是PMI 指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP 的比重。构成12 月综合PMI 产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为52.1%和52.2%。

    　　大类资产方面，随着存量政策及一揽子增量政策协同发力，或有望充分化解各类风险，风险评价的改善速度或快于以企业利润为代表的经济基本面回升。A 股或受益于风险偏好抬升，权益市场风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大。港股方面，建议关注市场风险偏好的提振对其形成向上牵引力，以及海外流动性预期明朗化后对其估值水平改善的贡献。

    　　固定收益方面，预计货币政策将延续总量略宽松基调，后续收缩型政策出台的概率不大。利率债方面，短期来看，预计10 年期国债收益率总体维持震荡，资本利得的弹性主要来自博弈强预期与弱现实的收益，长端利率较难出现上行风险，中长期仍需关注总需求扩张的强度。若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑的反转。信用债方面，结合近期财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，预计2025 年公开发行城投债不会违约，看好短久期下沉信用资质。

    　　黄金方面，考虑2024 年已经经历了一轮气势磅礴的上涨，且与传统的黄金价格锚逐步脱钩（包括美元、10 年美债实际收益率等）。展望2025 年，我们认为金价有望再创新高，建议重点关注各国央行的购金行为对黄金价格的正向拉动，预计来自各国央行的资金有望保持净流入，其核心推动力取决于信用货币与黄金在一定程度上表现为替代关系。根据世界黄金协会的调查，受访央行表示继续购金的主要动机包括：重新平衡黄金的储备量、调整本国产黄金的购入量以期达到更优的黄金战略储备水平、担忧金融市场的动荡包括危机风险增加和通胀的上升等。2024年初至今，全球实物黄金ETF 基金流入量依然保持在26 亿美元的水平。

    　　风险提示

    　　大国博弈强度强预期；中东地缘局势超预期扩大化。