国内经济：我们预期2025 年GDP 目标仍将设定在5%左右，但发力来源有所变化。消费有所回升，地产拖累弱化将是促使经济继续锚定在5%的最大动力，出口的支撑较今年下降，三者轧差后的不足之处将由固定资产中的制造业投资和基建投资补足。

    　　主要分项判断逻辑：1）消费。根据历年走势判断，我们认为3.5%的社零增速已是阶段性底部，只要政策发力较今年明显，辅之收入端政策改善预期，消费增速就可以较今年抬升。2）地产。924 新政以来新房销量回升，即使是三线城市，也不再出现销量持续创季节性新低的情况。尽管传导至实物工作量端仍需要时间，但下行速度预期有较为明显的放缓，整体对经济的拖累将弱化。3）出口。关税摩擦预期叠加高基数问题，出口预期下行。但撇开上述原因，外需整体表现可能也不是很好，制造业PMI 仍在底部徘徊，补库周期也暂时看不到。前期抢出口预期可能提振数据，但关税落地后，出口可能阶段性转负。

    　　政策：1）财政。总量支出扩大，支出思路仍有待商榷。总量上我们预期相比2024 年将有2.5 万亿以上的增量。假如支出思路有重大转变，我们可以对经济更加乐观些。2）货币：货币政策框架仍有望进一步完善。中性预期下，降准50bp 左右，降息40bp 左右。结构性政策工具虽不是重点，但仍将发挥调节作用。

    　　风险提示：美国经济不着陆 国内经济超预期走弱 国内政策不及预期