投资要点

    　　12 月制造业PMI 尽管小幅回落但仍连续第三个月稳定于50 以上，消费内需或为主要信心拉动力量，传统投资相关、战略性新兴产业出口订单指数等结构性走弱。

    　　12 月制造业PMI 小幅回落0.2 至50.1，但仍连续第三个月保持在景气区间，呈现以下特征：1）新订单指数再度小幅冲高0.2 至51.0，达近8 个月新高，显示制成品总体需求连续趋于改善；同时消费品行业PMI 大幅上行0.6 至51.4 的近16 个月次高水平，显示消费补贴持续显现显著的积极效果，构成主要的PMI 信心拉动力量。2）生产指数小幅回落0.3 但仍处于52.1 高位，供应商配送时间指数上升0.7个百分点指向交货加快，两者共同显示生产处于较为旺盛的水平，而后者因PMI算法原因对本月数据形成一定拖累，企业真实信心或较PMI 数据稍好。3）传统投资、高基数产品出口相关度较高的结构性指数普遍表现不佳，一方面显示新一轮化债阶段地方政府着力优化债务结构而非重启扩张低效债务，另一方面也映照出外部环境不确定性提升对我国先进制造业出口带来新的风险；装备制造业PMI 再度大幅回落0.7 至50.6，与投资高度相关的黑色金属、金属制品等行业产需指数均低于临界点，战略性新兴产业出口订单指数再度大幅下滑3.3 至44.2 的9 月以来低位。

    　　产成品库存指数小幅回升但年化却仍低位趋平，反映本轮补库存强度持续受基建投资增速下移的拖累，2025 年外部风险提升、地产筑底、基建趋平共振，政策主要发力点指向财政扩张提振消费。12 月产成品库存指数小幅回升0.5 至47.9，但年化却仍然持平于47.9 低位，结合此前公布的11 月工业企业产成品库存同比大幅回落，实际上反映了本轮补库存过程仍难以摆脱罕见的L 型（而非V 型）右侧疲弱走势。这一现象持续显示制造业企业对需求侧信心尚不稳固，从而缺乏主动补库存的动机。下半年以来消费内需受补贴刺激开始见效，而基建投资在化债启动后因严格执行置换要求和严控新增隐债要求而再度出现回落，后者构成当前补库存阶段缺乏向上弹性的主要原因。2025 年主要的内需增长点将聚焦财政扩张提振消费。

    　　建筑业PMI 短时大幅上冲，但主要或受春节提前影响而非趋势改善；服务业PMI升至4 月以来高位。12 月建筑业PMI 大幅上冲3.5 至53.2，但主要原因或是2025年春节较早导致部分建筑企业12 月开始抢抓施工进度，而非趋势性改善的开端。

    　　本轮化债将严控新增隐债作为重要原则执行，意味着短期内并不会再刺激增量基建投资，加之房地产市场当前尚未真正企稳，建筑业PMI 或在较长时间内处于较低区间。临近岁末年初服务消费需求较好，12 月服务业PMI 大幅回升1.9 至52.0。

    　　新一轮政策加码以来企业信心重新站上景气区间，2025 年外部环境不确定性加大，国内地产周期趋于筑底企稳、基建投资预计持平而难以上冲，制造业PMI 能否稳定呈现景气状态将更多取决于财政扩张刺激消费的政策力度。新一轮政策加码以来，制造业PMI 连续3 个月处于50 以上景气区间，企业对工业品需求整体展望转为积极，但也应客观看到，回升力度相对仍然比较温和，这充分反映出2025 年我国经济面临的内外部不确定性仍然较大。外部关税环境和全球产业分工环境都可能出现严峻变化，国内房地产市场2025 年或可见到止跌回稳，但已无法迅速呈现向上弹性，新一轮化债强调地方政府债务质量提升和总量严格控制，基建投资增长中枢预计2025 年与2024 年基本持平难以进一步上冲。综合来看新的一年政策促进的内需增长点主要抓手还是在于财政扩张大力提振消费，我们预计这也将在很大程度上决定2025 年制造业PMI 能否连续位于景气区间。我们维持明年财政赤字率抬升至3.6%-4.0%、新增1.5-2 万亿超长期特别国债并从中预留5000 亿左右用于更大规模加码以旧换新消费补贴、新增4.2 万亿专项债的预测不变。

    　　风险提示：财政货币政策加码力度低于预期风险。