核心观点：

    　　国内经济：2024 年经济平稳运行，预计2025 年经济增长目标在5%左右。生产端看，2024 年“以价换量”特征明显，工业生产出现分化。需求端看，出口、投资成为托举，消费有较大增长空间。外需方面，出口的提升弥补了消费对经济的边际贡献，一是出口高增推动供给端生产加快，二是出口提振推动需求端制造业投资增速。内需方面看，逆周期一揽子增量政策的有效落地是经济维持韧性的主要原因。展望2025 年，外需不确定性增加，内需将成为提升经济的重要抓手。逆周期政策的进一步发力将为消费、投资的注入动力，我们预计2025 年经济增长目标仍在在5%左右：结合2035 年远景目标，如果到2035 年我国人均GDP 翻一番，未来15 年GDP 实际增速平均要达到4.78%。根据当前经济情况，我们认为将2025 年经济增长目标设为5%左右是合适的。

    　　出口：中短期具备韧性，基于全球壁垒再起，长期看不确定性增加。

    　　2024 年，出口较强有三点原因，一是全球央行降息，制造业景气回暖；二是欧美国家进入补库周期；三是“抢出口”的支撑。我们预计中短期出口具备韧性，长期看，外部经济体波动加剧，出口的不确定性将增加。一是关税增加的幅度和节奏仍有不确定性；二是“抢出口”本质是将需求前置，可能透支后续需求。

    　　投资：韧性来源于基建和制造业，地产销售端有改善，提高投资效益将成为未来政策导向。2024 年，基建增速主要由中央项目拉动，地方较弱，主因地方政府化债压力和地方收入端承压；制造业增速稳定主因出口景气和“两新”政策支持。地产投资端仍疲弱，需求端有改善，符合“控增量、化存量”导向下的政策逻辑。我们预计，基建方面，中央加杠杆趋势不变，“两重”项目建设将持续拉动基建投资。制造业投资方面，内部结构调整或延续。地产方面，中央经济工作会议再次强调了“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，后续或有相应增量政策继续推出，地产需求端或延续修复。

    　　消费：政策支持下或稳步回升。2024 年，消费继续放缓主要有以下三点原因，一是资产价格收缩导致消费意愿降低；二是居民提前还贷对消费的挤占；三是预期降低增加居民储蓄倾向。我们预计2025 年逆周期调节政策将继续加码，为消费注入动力。中央经济会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025 年九大重点任务之首，提出“实施提振消费专项行动”“加力扩围实施‘两新’政策”。预计2025 年将安排更多资金提振消费。存量政策的“涟漪”效应叠加增量政策的助力，预计消费将稳步增长。

    　　货币：从“稳健”到“适度宽松”。从政策端来看，降息降准幅度较2024年或进一步提升；关注“价格型”货币政策调控框架的进一步完善；从社融来看，供需两端均有望边际改善，信用扩张过程将逐步修复为社融提供支撑。

    　　财政：财政政策会更加积极，提质增效。2024 年财政政策基调为更加给力且提质增效。从财政政策的实施节奏看，2024 年财政政策完成进度趋缓。

    　　广义财政支出累计同比、一般公共预算支出累计同比和一般公共预算完成进度均放缓。从支出分项看，中央支出较地方支出积极，基建类支出较民生类支出积极。财政收入完成进度放缓，土地出让金收入增速连续负增长，拖累了广义财政支出增速。在此背景下，2025 年财政政策会持续加力，为稳增长提供支撑。2025 年财政政策主要发力方向将聚焦于五方面：一是扩大赤字规模，提升赤字率，提升支出强度与支出进度；二是增加更大规模政府债券的发行，以实现稳增长、调结构；三是加力优化支出结构、聚焦促消费、惠民生，进行精准投放；四是防范化解重点领域风险，保证财政的平稳运行与可持续发展；五是通过转移支付增量落实“三保”。

    　　海外：特朗普2.0 政策为2025 年美国经济和货币政策的主要线索。从再通胀视角出发，特朗普2.0 第一阶段起效的是通过IEEPA 和对贸易调查清单商品加关税，或对美国通胀造成局部上行压力。随后，第二阶段移民驱逐政策逐步展开，或扰动美国劳动力供需再平衡，间接形成通胀压力。最后，第三阶段特朗普对内减税政策将在年末前落地，拉动美国投资增长，但对居民部门边际影响偏低，对通胀影响或较小。同时，2025 年年内特朗普贸易保护政策或持续升级，移民政策影响或逐步扩大。三方面政策总体预计拉高全年通胀0.5%-1.6%，或将对美国去通胀“最后一公里”造成扰动，对美联储货币政策宽松形成阻力。基于以上判断，我们认为2025年美联储货币政策将谨慎放宽，美国财政政策对经济影响逐渐加力，美国经济将维持缓慢下行的趋势，宏观环境重回“通胀叙事”的风险加深。

    　　风险提示：国内政策边际效应降低过快，基本面修复偏离预期，宏观政策超预期，海外经济变化超预期，海外政策超预期。