2024 年部分资产表现极致

    　　回顾2024 年大类资产走势，部分资产大幅超出我们的年初预期，比如美股继续大幅上行，纳斯达克指数上涨达33%；我国债券市场也是继续走出大牛市，10 年期国债收益率下行超80BP。

    　　通过对比分析，资产超预期背后与中美经济及政策密切相关。宏观经济及政策依旧是驱动大类资产的重要因素，特别是宏观政策将是决定2025 年大类资产走向的关键所在。因此，我们对2025 年中美经济政策走势进行不同情景假设，并作为研判2025 年大类资产走势的基础。

    　　展望2025 年，我们认为，在基础情景下，美国经济将依旧维持偏强运行，软着陆和再通胀的概率较大。美联储大概率在上半年降息两次后暂停降息。而中国预计将在财政、货币等政策方面较2024 年更加积极有为。两会将GDP 增长目标定在5%左右。不过外部环境面临较大的不确定性。如特朗普对华贸易政策究竟如何出牌，中东、俄乌局势如何演进等，将对我国经济走势产生重要的影响。

    　　2025 年大类资产走势将更加平衡（基础情景）中债：极致牛市或将逐步收敛。政策支撑下，推动债市走牛的因素或将逐步缓解，极致的大牛市或难再现，市场表现会更加平衡。不过宽松预期仍将带动利率中枢下移，整体在1.4%-2%之间运行。

    　　人民币汇率：面临贬值压力。美国经济偏强运行、中国温和复苏以及政府适度干预情景下，人民币兑美元汇率没有大幅贬值的基础。上半年中美贸易战将给人民币汇率带来较大的贬值压力，或调整至7.5-7.6 附近。不过政策对冲下，汇率逐步企稳。人民币汇率全年预计在7-7.6 间。

    　　A 股：春季行情仍值得期待，后续走势需关注基本面及政策应对。中央经济工作会议定调依旧积极，在两会政策落地前，市场或对经济政策仍有一定期待，这将支持新一轮春季行情的开启。不过之后，行情走势仍高度与外部环境、基本面修复、新增政策相关。

    　　美债：牛市仍需等待。2025 年，美国软着陆或再通胀，年内或降息两次，美债没有走牛基础。10 年期美债收益率预计在3.4%-4.7%区间内，宽幅震荡。

    　　美元指数：维持强势。2025 年，预期美国经济表现依旧较强。同时，贸易战或将进一步削弱欧洲、日本等国出口竞争力，美元维持强势，在100-115区间震荡。

    　　美股：涨幅收敛，估值贡献减弱。美股整体盈利仍有一定支撑。不过7巨头盈利增速面临拐点，加上估值在高位，难有大幅提升。2025 年美股涨幅或收敛至15%，估值贡献将继续减弱。

    　　黄金：牛市继续，中长期更值得期待。特朗普加速脱钩，央行购金维持高位。不过美国实际利率高位震荡，ETF 买家增持或有限。预计黄金全年涨幅20%左右。中长期，随着美国经济的衰退，实际收益率回落，黄金或将迎来高光时刻。

    　　风险提示：特朗普政策实施可能和竞选主张不一致；全球政治经贸冲突加剧；中国外部环境不确定性增加。