《光大投资时钟》系列第二十四篇：黄金的三次价值重估

核心观点：

    回顾历史上的两次黄金牛市，无不例外的出现在全球经济失衡、国际秩序变革时期。

    例如1930 年代大萧条、1960-70 年代美元危机时期，上述危机均源于大国间经济实力和货币地位的不匹配，引发了国际货币体系的变革。

    我们认为国际货币体系的变革本质上源于霸权周期的更迭。在一个霸权周期内，伴随着主导国技术进步的放缓和后起国家的持续追赶，主导国的先发优势走弱、主导地位下降，进而引发了全球经济失衡，并进一步阻碍了国际货币体系的正常运转，使得本位币面临信用危机，被迫建立新的秩序。在国际货币体系摇摆时期，黄金作为人类财富认知的最大公约数，发挥着“定海神针”的作用，其货币价值也在“变革期”迎来重估。直至新的国际秩序建立，黄金的魅影才逐步消散。

    2008 年金融危机的发生，终结了二战以来的全球化进程，标志着国际秩序进入重塑期，黄金也进入第三轮价值重估期。特朗普上任后虽致力于解决美国债务危机，实现美国霸权的延续，但其各项政策严重扰动了国际秩序、激化国际矛盾，实则进一步破坏了美元循环的基础，加速“去美元化”趋势。在巨额美元债务之下，美国经济已在负重前行，难以独立承担维护全球秩序、提供外部公共品的责任，其霸权基础不断动摇。未来随着全球秩序迎来重构，黄金作为超主权货币，仍然具有长期配置价值。

    一、第一轮黄金价值重估（1930 年代）：大萧条触发金本位制解体

    （一）1930 年代大萧条期间，黄金价值重估化解各国债务危机1929 年美国股市崩盘触发全球大萧条，这一时期，欧美各国为摆脱危机，纷纷退出金本位制，以实现货币扩张，最终以金价上涨、本币贬值为结果，结束了金本位制下的债务危机，黄金价值迎来重估。

    1929 年，由于投机泡沫和过度杠杆，美国股市崩盘，引发经济大萧条。股市崩盘导致居民财富缩水、消费信心下降、企业投资锐减、失业率飙升，形成资产负债表式衰退。同时，抵押品价值下降也进一步冲击银行业，并蔓延至欧洲，引发黄金储备外流。此外，由于全球经济受到严重冲击，导致各国贸易保护主义抬头、限制资本流动，进一步加剧全球大萧条。美国于1930 年通过《斯穆特?霍利关税法案》，对2 万余种进口商品加征高额关税，将应税进口商品的平均关税提高了约20%，引发各国对美国采取报复性关税措施。1929-1932 年，美国对欧洲进出口下降约三分之二，同期全球贸易总量也下降了类似的水平。

    各国为应对经济危机，被迫退出金本位制，以刺激国内经济。金本位制要求货币供应与黄金储备挂钩。面对黄金储备流失，为维持金本位制，英国等多个国家采取紧缩政策，减少货币供应，但这进一步加速经济衰退，陷入恶性循环。最终在1931 年9月，英国放弃金本位制，允许英镑贬值，以刺激经济。随后其他资本主义国家也纷纷退出金本位制。1933 年4 月，美国宣布退出金本位制，此后黄金价值迎来重估。

    1934 年，美国通过《黄金储备法案》，取消了私人和机构持有的所有黄金和黄金证书的所有权，美联储的黄金储备由财政部接管。在此期间，黄金价格从金本位制规定的20.67 美元/盎司调整为35 美元/盎司，金价涨幅高达69%。通过提高黄金价格，财政部所持有的黄金的美元价值上升，美联储便可以增发更多货币以应对债务危机，同时不违反《联邦储备法案》中货币发行量不超过黄金储备价值40%的规定。直到1944 年，美国凭借强大的经济实力和充足的黄金储备，推动布雷顿森林体系的建立，承诺以35 美元/盎司的固定价格将各国央行持有的美元兑换为黄金，此后黄金价格在较长一段时间内保持不变。

    （二）第一轮黄金价值重估源于英国霸权地位的消退从直接原因看，1930 年代的大萧条导致各国退出金本位制，推动黄金价值重估。

    但从深层次而言，金本位制瓦解是大国权力转移的产物，其标志着国际秩序的主导者从英国转移至美国。

    回溯历史，英国的霸权地位与金本位制的建立息息相关。作为第一次工业革命的发起国，19 世纪的英国成为全球制造业中心，亟需稳定的货币体系以支撑国际贸易。1816 年英国正式确立金本位制，允许英镑与黄金自由兑换，黄金成为衡量一国主权货币的价值标准。金本位制下，一国发行货币的数量取决于该国黄金储备的数量。凭借殖民地扩张、制造业出口带来的贸易顺差，英国积累了大量黄金储备，至19 世纪中叶，英国的黄金储备占全球的40%以上，巩固了其世界金融霸主地位。同时，英国还通过资本输出向海外扩展，为全世界提供信贷，成为主要的债权国。

    但在一战后，英国的霸权地位开始衰弱，难以支撑金本位制，美国逐步成长为全球霸主，通过建立布雷顿森林体系，确立以美国为核心的国际秩序。

    早期英国称霸源于其强大的工业实力，但由于错过第二次工业革命，在经济总量上失去了全球主导地位，美国和德国的工业实力赶超英国，这种经济失衡在后续转化为政治、金融领域的失衡。

    一方面，英德在经济实力与殖民地占有方面的严重失衡，成为触发一战的根本原因。1913 年，德国的工业生产总量占全球比重达到16%，成为仅次于美国的世界第二大工业强国，同年英国的工业生产总量占全球比重降至14%。而在殖民地占有方面，英国凭借早期的殖民扩张，在全球范围内拥有庞大殖民地，这些殖民地为其提供了丰富的原材料、广阔的商品市场和廉价的劳动力。德国作为后起之秀，在殖民地争夺中起步较晚，所拥有的殖民地面积和资源远远无法满足其经济发展的需求。这种经济实力与殖民地占有之间的巨大反差，使得德国对当时的世界秩序极为不满，强烈要求重新瓜分殖民地。

    另一方面，一战后，英国从债权国成为债务国，并出现贸易逆差，难以维持金本位制的稳定性。为弥补经常账户的逆差，英国的黄金储备逐渐减少，直到下降到法定的最低限额。1930 年代大萧条更是加剧了黄金储备流失，出现大量挤兑英镑现象，最终导致英国被迫放弃金本位制。相比之下，美国不仅在大战期间赎回了英法所持有的美国债券，而且还通过战争贷款成为其债权国，并向欧洲大量出口，积累了大量的黄金储备，成为其后续建立霸权的重要基础。

    二、第二轮黄金价值重估（1970 年代）：美元危机导致布雷顿森林体系破裂

    （一）布雷顿森林体系破裂，打开金价上涨通道1971 年8 月，尼克松宣布暂停外国中央银行用美元向美国兑换黄金，割断了美元与黄金的联系。同年12 月中旬，美国决定将美元对黄金的比价贬值7.89%,黄金价格由此前规定的35 美元/盎司调整为38 美元/盎司。1973 年2 月，美国官方宣布美元对黄金的比价贬值10%，黄金价格提高至42.22 美元/盎司。

    而在私人市场上，黄金价格一路高涨。1968 年3 月，美国对外宣布实行“黄金双价制”，允许在私人黄金市场上，黄金价格由市场供求关系决定。此后受美元贬值、美国经济滞胀影响，私人市场上以美元计价的黄金价格持续上涨，1980年上涨至608 美元/盎司的高位。

    （二）第二轮黄金价值重估源于全球经济失衡引发的美元信用危机布雷顿森林体系要求美元与黄金挂钩，保持固定汇率，这一前提是美国必须保持长期的贸易顺差或平衡，并有效控制财政赤字，只有保证美国的黄金储备平衡与增长，才能稳定美元汇率。

    但实际上，这种稳态很难维持。一方面，二战后随着日本和西欧国家经济复苏，美国制造业竞争力下降，占全球的出口份额持续下滑，1971 年首次出现经常项目贸易逆差；另一方面，为支援朝鲜和越南战争，美国军费开支迅速上升，持续增发美元，导致国际收支恶化，西方世界从此前的“美元荒”进入到“美元过剩”时期。

    这段时间内，美国财政和贸易赤字的恶化，动摇了人们对美元的信心，开始抛售美元、购入黄金，导致美国黄金储备持续减少，发生多次美元危机。1960 年，美国的货币性负债首次超过其黄金储备，出现了第一次美元危机，美元资产遭到抛售，许多国家要求将其持有的美元储备兑换为黄金。

    到1971 年，美国的黄金储备下降到110 亿美元，而美国政府的短期负债已经达到了250 亿美元。1971 年8 月，尼克松宣布单方面终止以美元兑换黄金的义务，此后美元发行不再受到约束，美元债务问题得以化解。

    可见，第二轮黄金价值重估同样来自大国间经济失衡导致的本位币信用危机，进而触发国际货币体系规则调整，美国多次通过黄金升值、美元贬值的途径，解决了美国债务危机。

    在摆脱“黄金枷锁”后，美国凭借其军事、科技、金融霸权，开始构建新的美元循环，以巩固其在国际货币体系的中心位置。

    一是，签署石油美元协议，将美元与石油挂钩，巩固其储备货币地位。美国在1974 年与沙特达成了石油美元协议，将美元确立为石油贸易的唯一计价货币， 沙特以此换取美国的安全保障。此后，任何想进行石油交易的国家都不得不将美元作为储备货币，从而使得美元在与黄金脱钩之后依然牢固地保持着全球储备货币的地位。

    二是，美国主导第三次工业革命浪潮，主导全球产业链利益分配。美国在第三次工业革命中引领了电子计算机、原子能、航天技术等核心领域，强化了其经济、军事实力，同时凭借着技术、资本和市场的“三位一体”控制了全球产业链的利益分配体系。美国借助全球化实现制造业外包，本国转型为“金融+科技”的经济模式。一方面，通过科技霸权占据产业链上游环节，最大限度地获取市场份额和垄断利益；另一方面，借助金融资本直接或间接实现技术链与产业链控制，依托海外投资获取更大的利润空间。

    三是，依托全球化和金融化，在国际货币体系中形成以美元为主导的“中心-外围”架构，以稳定美元体系。在“中心-外围”模式下，美国通过贸易逆差输出美元流动性，其他国家为满足国际贸易和储备需求，购买美债等美元资产，形成资本回流美国金融市场的闭环。与此同时，美国则将来自贸易顺差国的美元储备再次投资于这些国家，通过赚取资本收益，对冲贸易逆差。

    三、当前黄金处在第三轮价值重估期

    2008 年金融危机之后，全球经济失衡，美元循环体系开始松动，原有的国际秩序遭遇挑战，黄金也迎来第三轮价值重估期。

    一是，新兴国家对美债的需求下降，使得美元回流机制不畅。金融危机发生后，一方面美联储实施量化宽松政策，导致美元贬值、发展中国家的储备资产缩水，此后发展中国家纷纷调整储备资产结构，通过减持美债、增持黄金等方式稳定储备资产价值。另一方面，金融危机发生后，美国国内政策转向贸易保护主义，以保护本国市场，逆全球化的涌现使得全球贸易进程停滞，进一步降低美元资产需求。此外，美元“武器化”也冲击全球金融秩序，加重各国对美元资产安全性担忧。

    二是，美国海外投资净收益持续下降，无法对冲经常账户赤字，美元信用风险暴露。在“中心-外围”架构中，美国通过发行美债在全球范围内融资，一部分资金用于本国开支，另一部分资金则投资海外市场，赚取投资净收益、用于对冲经常账户赤字，从而降低美元信用风险，维持美元体系的稳定性。自1989 年起，“华盛顿共识”带来全球金融自由化，美国海外投资净头寸持续恶化，从全球借入越来越多的资金，金融危机和新冠疫情更是加速了这一趋势。2024 年三季度，美国对外投资负净头寸达到23.6 万亿美元。近年来，美国的高利率和强美元环境，导致其负债成本上升、以外币计价的投资收益下降，2024 年前三季度对外投资净收益仅为2516 亿元，对冲经常账户赤字的比重降至0.38%，相较2017年52%的高点出现大幅下滑。

    从这一角度而言，美元贬值是缓解外部失衡的重要途径。一方面，美元贬值，有助于改善贸易条件，减少经常账户赤字；另一方面，由于美国对外资产主要以外币计价，美元贬值有助于提升对外投资净收益。

    这一轮黄金价值重估的本质依然在于全球经济失衡，冲击现有的国际货币体系，全球秩序面临重构的需求。在动荡期内，新兴国家基于安全性考量，转向拥抱具有超主权货币属性的黄金。

    从经济视角来看，一方面，第三次工业革命的到来加快了全球化进程，但也缩短了新兴国家和发达国家的经济差距，以中国为代表的新兴大国的加速追赶，使得美国技术代差优势减弱，在全球价值链的主导地位下降。另一方面，全球金融危机导致美国、欧盟等发达经济体遭遇重创，总需求恢复缓慢、进入长期去杠杆的阶段，以中国为代表的新兴国家开始改变出口依赖型战略，破坏了美元循环的基础。

    从地缘形势来看，全球化和金融化带来了贫富差距扩大以及制造业空心化，导致美国国内民粹主义、贸易保护主义兴起，特朗普的两次当选也有其特殊的时代背景。美元循环体系始于全球化和金融化，逆全球化浪潮将加速这一体系的裂变。

    此外，美国推行逆全球化，采取“以邻为壑”的贸易战和反移民政策，将推升资产价格水平，使得美债利率在长时间内保持较高水平，将进一步加剧美国债务风险。

    总体而言，在全球经济失衡的背景下，现行的美元循环体系势必面临改革。特朗普上台后一系列政策的核心也是为了维系美元霸权，例如通过引导制造业回流缓解贸易逆差，通过削减财政支出和增加关税收入减轻赤字压力。但上述政策的推出进一步损害了大国分工合作的基础，加剧了地缘动荡局势，长期而言只能加速国际货币体系的割裂。

    从1930 年代和1970 年代两次国际货币体系变革的经验来看，美元霸权的维系需要采取以下措施：

    一是，依靠新一轮科技革命增强美国的经济实力，巩固其全球霸主地位。但中国在科技领域的乘胜追击可能成为阻碍美国霸权延续的重要因素。

    二是，寻找新的货币锚，类似于以往美元与黄金、石油挂钩的方式。目前来看，美元稳定币可能是一个方向。2025 年3 月，特朗普表示，稳定币作为加密市场的关键计价工具，能确保数字货币以美元为锚定单位，避免“去中心化货币”冲击美元根基。但数字货币“去中心化”方向可能在短期内加快各国“去美元化”趋势，美元主导的信用货币体系势必面临较长的动荡期。

    四、风险提示

    国际地缘形势超预期演变；特朗普政策实施力度超预期。