资产配置日报：债牛归来

　　复盘与思考:

    　　3 月19 日，股市行情分化，科技与小微盘领跌，大盘行情相对坚挺；债市逐步重塑做多情绪，各期限收益率在尾盘均迎来加速下行。

    　　复盘各类资产表现，股市，行情轮动至大票板块，中证A50、沪深300 指数上涨0.71%、0.06%，科技与小微盘迎来阶段性调整，科创50、创业板指数下跌1.18%、0.28%，中证2000、万得微盘股指下跌0.54%、0.27%。债市，10 年、30 年国债收益率均下行2.5bp 至1.86%、2.11%，相比现券的强势行情，收盘较早的国债期货表现存在分化，30 年主力合约上涨0.05%，10 年主力合约则下跌0.07%。

    　　商品市场方面，中东地区冲突或重新发酵，避险情绪驱动贵金属价格继续走强，沪金大涨1.41%，价格突破700 元/克关口，沪银同样上涨0.49%；其他金属方面，昨夜德国联邦议会表示支持标志性的国防开支计划，工业金属价格迎来利好，纽约铜上涨0.66%，沪铜上涨0.67%。国内其他商品方面，部分黑色系商品价格跌幅扩大，螺纹钢、铁矿石、焦煤、沥青分别大跌1.19%、2.12%、2.98%、2.52%，热轧卷板下跌0.74%；此外，地产链相关的玻璃价格下跌0.08%。

    　　央行延续释放呵护信号，静待税期后的资金利率。税期走款第二天，央行维持逆回购净投放操作，规模为1205 亿元，资金面呈现“先紧后松”变化趋势，非银隔夜利率开于2.10-2.15%，后续在波动中下行，尾盘降至1.95%。全天加权来看，R001、R007 分别为1.94%、2.05%，较前一日上行3bp、7bp，支持跨季的R014 在2.33%左右。参考历史经验，3 月税期缴款规模普遍落在1.0-1.2 万亿元区间，万亿元的短期缺口或阶段性打破了流动性的中性状态；而随着税期结束，周四、五或进入资金面内生修复力的检验阶段。

    　　除了资金变化以外，债市或有两个亮点值得关注：一是银行买短债的迹象。最近两个交易日中，2 年期国债成交开始变得火热。昨日240024 单日成交104 笔，利率下行幅度达到4bp，是单日表现最好的个券之一；今日250006 上市首日，成交笔数便达到超预期的317 笔（2 年期国债并无上市首日大额成交的规律），几乎达到5 年、7 年期国债活跃券的成交水平。由于短久期国债没有显著的套息或资本利得价值，需求方往往主要为银行自营盘，近期2 年期品种活跃度提升，或指向银行的买入需求大增，背后是否可能与央行重启买债有关。

    　　二是市场开始对利多信息变得敏感。3 月初以来，迫于过重的浮亏压力，债市不断自我强化悲观情绪，进而陷入“越跌越卖，越卖越跌”的状态之中。这也使得诸如资金企稳，关税压力，需求相对不足等利多变化均被忽略，负循环难被打破。央行投放操作的转变成为了关键的破局点，债市也开始对利多信息变得敏感，例如今日尾盘的加速下行行情或多来自市场对降准的期盼。

    　　对于债市而言，企稳的关键还是资金面和市场情绪的恢复，市场或已迈出第一步。当前市场久期在阵痛中完成回落，例如利率债基久期中枢由1 月的4.5 年降至3.8 年，接近去年11 月久期行情启动前的点位，基金久期风险得到释放。后续随着做多信心回归，债市有望重新进入温和债牛行情。

    　　权益市场小幅下跌，万得全A 下跌0.32%，整体维持震荡格局。全天成交额1.51 万亿元，较昨日（3 月18日）继续缩量573 亿元。日K 线连续三日高位“十字星”，并伴随着持续缩量，指向资金态度相对纠结。行情略有调整但幅度不大，短期内可能高位回落的风险尚未明显释放。如果行情继续回调，关注跌至此前压力位后的走势（上证指数3390，万得全A 5300）。若企稳反弹，则延续高位震荡格局；若向下突破，则进入“行情下跌-加仓空间打开-驱动反弹”的节奏。

    　　风格层面，今日“小盘跌，大盘涨”。中证1000 和中证2000 分别下跌0.71%和0.54%，而上证50 和沪深300分别上涨0.26%和0.06%。这与“小盘股相对于大盘股的交易拥挤度已相对偏高”的线索指向一致。从今日的交易结果来看，这一线索仍在提示风格切换的可能。我们用中证1000 换手率除以沪深300 换手率来观测小盘股相对于大盘股的拥挤程度，发现这一指标仍处于2022 年以来88.2%分位数&2016 年以来80.9%分位数的高位。同时，融资余额达19378.53 亿元，再创924 以来新高，但杠杆资金推动行情的能力已明显下降。3 月17 日和18日，融资余额分别增加121 亿元和82 亿元，不过行情均窄幅震荡。今日小盘品种显著回调，或是杠杆资金风险偏好回撤的体现。

    　　关注科技板块博弈反弹的机会。当前权益市场处于流动性分散的过程，科技板块拥挤的资金逐渐撤出，但其参与热度并未显著降温（成交额仍然处于1.5 万亿元以上）。在这种情况下，资金会热衷于尝试不同的概念，以博取其补涨的潜在收益。体现在近期的题材行情中，市场热点较为散乱，消费、生育、新能源、深海科技等均为资金尝试的方向。

    　　值得注意的是，科技板块的拥挤度已较2 月底的高点显著下降。我们以TMT 换手率除以万得全A 换手率来观测科技板块的交易拥挤度，这一指标在2 月11 日曾达到2.80，处于2022 年以来96.3%分位数；而今日这一指标已降至1.92，处于2022 年以来47.3%分位数，意味着科技板块拥挤度不再极致。此时，掣肘科技行情的因素只有相对偏高的位置，当行情显著回落后，分散的流动性或将重新聚合至科技主线。而3 月以来行情偏高的格局已趋于改善，科创50 在3 月7 日至19 日累计下跌3.98%。若行情趋弱状态延续，意味着博弈科技品种反弹的机会或将到来。

    　　港股方面，恒生指数上涨0.12%，恒生科技下跌1.05%。必需消费和医疗保健表现出色，恒生必需性消费指数和医疗保健业指数分别上涨1.12%和1.01%。南向资金今日净流入117.85 亿元（港元，下同），其中阿里巴巴净流入14.37 亿元，而腾讯控股则净流出7.24 亿元。结合今日腾讯公布财报的情况来看，部分资金或认为市场此前已充分交易腾讯财报预期，在今日选择兑现收益。

    　　整体来看，市场仍在高位震荡，资金情绪相对纠结。若后续行情回落，指数层面关注此前压力位的支撑效果，板块层面关注科技品种的反弹机会。对于港股而言，AH 溢价指数（HSAHP.HI）已来到128.68 的低位，指向港股相对于A 股的溢价已明显收窄，后续或将面临性价比的考验。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。