纺织服装海外跟踪系列五十七：耐克产品调整和清库措施增大四季度压力，影响有望在下一财年缓解

　　事项：

　　公司公告：2025年3月21日，耐克披露截至2025年2月28日的2025财年第三季度业绩：公司实现收入112.69亿美元，同比-9%，不变汇率口径-7%。

　　国信纺服观点：1）业绩和指引核心观点：FY2025Q3收入超出彭博一致预期和管理层指引，Q4收入指引预计下滑中双位数低于彭博一致预期，调整期负面影响在四季度持续，但预计将在26财年减弱；2）FY2025Q3业绩：不变汇率口径收入-7%，主动减少经典鞋款供应及大中华区客流下滑影响收入；分渠道看，电商渠道下滑拖累DTC表现，自有门店和批发渠道收入小幅下滑；分区域看，各地区收入均有下滑，北美、EMEA地区收入好于彭博一致预期，大中华区收入降幅较大；分品牌看，Nike品牌收入降幅好于彭博一致预期，Converse下滑幅度仍较大；分产品看，主动减少经典鞋款的影响延续，跑鞋新品表现亮眼；3）管理层业绩指引：根据公司官网，第四季度收入将下降中双位数，毛利率下降400~500个基点；未来将加速产品组合调整、经典款占比将进一步下降；对于库存清理策略主要以Nike工厂店折扣增加以及对批发合作伙伴加大返利进行；电商渠道将减少促销天数和折扣。4）风险提示：下游需求不及预期，海外经济衰退，国际政治经济风险。5）投资建议：看好下一财年耐克恢复良性增长，重点推荐产业链优质供应商和零售商。耐克FY2025Q3收入好于公司此前指引和市场一致预期，虽然自FY2025Q1以来公司收入下滑，各地区、各渠道收入增长均面临较大压力，尤其电商渠道下滑幅度较大，一方面受消费需求影响，另一方面公司自身处于调整期，主动减少部分经典鞋款IP供应对短期业绩产生较大冲击。四季度公司将加速产品线调整和库存清理，预计收入和毛利率将面临更大压力。但FY2026公司有望轻装上阵，在库存健康基础上，以及经典产品平稳的基数上，伴随公司在专业运动赛道的发力、新品的推出，FY2026Nike业绩压力有望缓和。重点推荐与公司深度绑定、具备长期市场份额提升能力的核心供应商申洲国际、华利集团；以及看好Nike经历短期调整、增长恢复后，带动核心零售商滔搏销售增长，并且耐克对零售商加大返利有望带动滔搏利润率向上。

　　评论：

　　业绩和指引核心观点：FY2025Q3收入超出彭博一致预期和管理层指引，Q4收入指引预计下滑中双位数低于彭博一致预期，调整期负面影响在四季度持续，但预计将在26财年减弱

　　FY2025Q3收入112.7亿美元，同比-9%，不变汇率口径-7%，超出彭博一致预期与管理层此前指引。分区域看，北美、EMEA地区收入增速超彭博一致预期，大中华区、亚太拉美地区表现低于彭博一致预期，管理层表示大中华区客流量下滑双位数导致销售未达公司目标。毛利率符合管理层此前指引但略低于彭博一致预期，营业利润、净利润均好于彭博一致预期。

　　展望未来，公司提供四季度指引，预计第四季度收入将下降中双位数，低于彭博一致预期；毛利率下降400~500个基点；调整期一系列措施预计影响短期业绩表现，但对收入和毛利率的负面影响将在2026财年有望减弱。

　　FY2025Q3业绩：三季度收入好于彭博一致预期与管理层指引，主动减少经典鞋款供应及大中华区客流下滑影响收入

　　FY2025Q3收入112.7亿美元，同比-9%，不变汇率口径-7%，超出彭博一致预期与管理层此前指引。收入降幅环比扩大，主要因经典鞋款主动缩减供应策略深化、大中华区消费疲软、北美线上渠道促销收紧。

　　收入拆分来看：

　　分渠道看：电商渠道下滑拖累DTC表现，自有门店和批发渠道收入小幅下滑。不变汇率口径，DTC渠道收入下滑10%，主要受电商渠道收入下滑15%拖累，反映促销天数大幅减少（北美1-2月电商促销日从去年30天降至0天）对短期流量的冲击；自有门店收入小幅下滑2%。批发渠道本季度收入下滑4%，部分区域订单回暖。

　　分区域看：各地区收入均有下滑，北美、EMEA地区收入好于彭博一致预期，大中华区收入降幅较大。不变汇率口径，北美收入-4%，EMEA收入-6%，表现好于彭博一致预期；大中华区收入-15%，亚太拉美收入-4%，低于彭博一致预期。大中华区客流量下滑双位数，导致销售未达到公司目标，同时促销环境激烈，公司加速清理市场库存，对收入和毛利率都产生了负面影响。

　　分品牌看：Nike品牌收入降幅好于彭博一致预期，Converse下滑幅度仍较大。不变汇率口径，Nike品牌收入下滑6%；Converse品牌收入下滑16%。

　　分产品看：主动减少经典鞋款的影响延续，跑鞋新品表现亮眼。不变汇率口径，服装收入下降-1%，鞋类收入下降-9%。鞋子方面，综训和跑步产品表现较好，但被经典鞋款供应收缩所导致的销售双位数下滑所抵消，四季度预计经典款占鞋类占比将下降超过10个百分点，并计划在2026财政年度进一步降低这一比例，尤其是在dunk系列预计销量双位数下滑。新品方面Peg41以中个位数的增长继续带动所有地区销量，刚开始推广的两款创新产品是PegasusPremium和Vomero18。

　　毛利率下降幅度符合管理层指引，净利润受益于一次性税收优惠超彭博一致预期

　　毛利率：毛利率同比下降330bps至41.5%，略低于彭博预期（41.9%），符合管理层此前下降300~350bps的指引；毛利率下滑主要因耐克零售折扣增加、批发折扣上升、库存清理、以及产品成本和渠道组合的负面影响。

　　SG&A：SG&A费用下降8%，营销费用+8%，部分被管理费用优化（-13%）抵消，SG&A费用率小幅增长0.5百分点至34.5%。

　　净利润：净利润同比下降32%至7.9亿美元；经调整稀释EPS0.54美元，同比-30%，均好于彭博一致预期。

　　有效税率为5.9%，而去年同期为16.5%，主要收益于美国税收法规中与外汇收益和损失相关的一次性税收优惠。

　　库存金额同环比下降，计划通过加大工厂店折扣以及加大对批发合作伙伴返利进一步清理库存。截至2月末，库存75.4亿美元，同比-2.4%，环比-5.5%。库存周转天数104天，同环比小幅下降。库存在所有地区仍然处于高位，管理层指出AF1库存和零售保持稳定，AJ1、Dunk库存仍偏高。对于未来库存清理措施，对于Nike工厂店，正在增加减价以促进更多清仓库存的周转速度；对于批发合作伙伴加大销售返利，减少前置供应，并提供更高的批发折扣以清理陈年库存。预计这些行动将持续到2026财年上半年。

　　分地区：FY2025Q3各地区收入均有下滑，电商渠道下滑幅度较大，北美、EMEA地区批发渠道表现好于直营

　　1）北美：FY2025Q3收入同比-4%至48.6亿美元，不变汇率收入-4%；息税前利润同比-21%，息税前利润率同比-4.9pp。分渠道看，NikeDirect下降10%（线下门店-6%，电商-12%）；批发业务+3%，主要由于有利的发货时机，以及在第三季度向价值合作伙伴增加了发货。分品类看，鞋类收入下降9%，服装收入增长7%。综训推动了业绩增长，跑步类产品增长高个位数；经典鞋款拖累整体表现。

　　2）EMEA：FY2025Q3收入同比-10%至28.1亿美元，不变汇率收入-6%；息税前利润同比-35%，息税前利润率同比-6.3pp。分渠道看，NikeDirect下滑12%（线下门店+9%，电商-25%）；批发渠道下降3%。分品类看，鞋类收入下滑11%，服装收入下滑8%，足球（Mercurial系列）和跑步新品推动增长。

　　3）大中华区：FY2025Q3收入同比-17%至17.3亿美元，不变汇率收入-15%。息税前利润同比-42%，息税前利润率同比-10.4pp。分渠道看，NikeDirect下滑11%（线下门店-6%，电商-20%）；批发渠道下降18%。分品类看，鞋类和服装收入均下降17%。大中华区收入下降幅度较大，主要因客流下滑双位数，同时促销环境激烈，公司加速清理市场库存，对收入和毛利率都产生了负面影响；跑步（PegPremium、Vomero18）和，KobeProtro表现亮眼。

　　4）亚太拉美地区：FY2025Q3收入同比-11%至14.7亿美元，不变汇率收入-4%。息税前利润同比-27%，息税前利润率同比下滑5.1pp。分渠道看，NikeDirect下降4%（线下门店+1%，电商-8%）；批发渠道下降4%，各地区表现有差异，日本与拉美恢复增长。分品类看，鞋类收入下降12%，服装收入下降8%，通过马拉松赛事激活女性跑步市场。

　　管理层业绩指引：Q4收入预计下滑中双位数低于彭博一致预期，调整期一系列措施预计影响短期业绩表现，但负面影响将在2026财年有望减弱

　　2025财年Q4指引：

　　收入：预计中双位数下降（含外汇拖累2个百分点）；

　　毛利率：预计下降400-500基点，包括去年同期的重组费用，并且已考虑到新实施的关税对来自中国和墨西哥进口的预计影响；

　　费用：SG&A增长低至中个位数，继续控费但加大品牌营销投入。

　　Nike当前“WinNowActions"举措对收入和毛利率的负面影响预计在四季度后减弱。

　　未来策略：

　　1）产品组合调整：加速推出运动性能新品（如PegPremium、Vomero18），四季度预计经典款占鞋类占比将下降超过10个百分点，并计划在2026财政年度进一步降低这一比例，尤其是在dunk系列预计销量双位数下滑。

　　2）清库策略：对于NIKEDigital，正在收紧购买以支持全价业务模式。对于Nike工厂店，正在增加减价以促进更多清仓库存的周转速度。对于我们的批发合作伙伴我们正在对销售返利进行投资，减少前置供应，并提供更高的批发折扣以清理陈年库存。预计这些行动将持续到2026财年上半年。

　　3）电商渠道策略：减少促销天数，降低折扣率，并将清仓处理转移到耐克工厂店。由于这些措施，以及继续减少对付费媒体的投资，预计2026财年的电商流量将下降双位数，预计有机流量将在新产品发布和增加的品牌营销投资的推动下稳定增长。

　　投资建议：看好下一财年耐克恢复良性增长，重点推荐产业链优质供应商和零售商

　　耐克FY2025Q3收入好于公司此前指引和市场一致预期，虽然自FY2025Q1以来公司收入下滑，各地区、各渠道收入增长均面临较大压力，尤其电商渠道下滑幅度较大，一方面受消费需求影响，另一方面公司自身处于调整期，主动减少部分经典鞋款IP供应对短期业绩产生较大冲击。四季度公司将加速产品线调整和库存清理，预计收入和毛利率将面临更大压力。但FY2026公司有望轻装上阵，在库存健康基础上，以及经典产品平稳的基数上，伴随公司在专业运动赛道的发力、新品的推出，FY2026Nike业绩压力有望缓和。重点推荐与公司深度绑定、具备长期市场份额提升能力的核心供应商申洲国际、华利集团；以及看好Nike经历短期调整、增长恢复后，带动核心零售商滔搏销售增长，并且耐克对零售商加大返利有望带动滔搏利润率向上。

　　风险提示

　　下游需求不及预期，海外经济衰退，国际政治经济风险

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国信证券 丁诗洁,刘佳琪