贵金属双周报：地缘局势动荡与“滞胀”风险推动黄金创下历史新高

　　投资要点：

　　贵金属板块：黄金价格冲高回落。近两周，伦敦现货黄金下跌0.10%至2931.15美元/盎司，上期所黄金下跌0.72%至679.48元/克，沪金持仓量下跌11.97%至32.28万手；伦敦现货白银下跌1.32%至32.50美元/盎司，上期所白银下跌0.67%至8048元/千克，沪银持仓量下跌5.62%至73.42万手；伦敦现货钯下跌3.68%至942美元/盎司，伦敦现货铂下跌1.02%至966美元/盎司。

　　近期金价在多起地缘局势动荡和美国经济存在“滞胀”风险的背景下冲高回落，我们认为主要原因包括：

　　1）俄乌停火僵持，加沙战火重燃，土耳其和刚果（金）局势动荡。俄乌方面，特朗普与普京本周通话，特朗普提议乌全境停火30天被拒，普京仅同意限制对乌能源设施攻击，要求美及盟友停止对乌军援。加沙方面，3月18日以色列发动大规模空袭，目标为哈马斯高层及基础设施。土耳其方面，伊斯坦布尔市长被捕后，金融市场“三杀”，土耳其央行紧急将隔夜拆借利率提高200基点至46%，出台流动性措施。刚果（金）方面，3月20日“M23运动”占领东部矿业重镇瓦利卡莱，阿尔法明资源公司暂停采矿作业并撤离人员。

　　2）美联储维持利率不变，并将在4月放缓缩表，声明中指出经济前景的不确定性有所增加。3月美联储维持基准利率4.25%-4.50%不变，并宣布4月起放缓缩表，国债缩减规模从250亿美元降至50亿美元，MBS维持350亿美元不变。议息会议声明删除“风险大致平衡”表述，并指出经济前景不确定性增加。点阵图显示未来三年利率中值不变，预计今明两年降息两次，2025年支持少降息或不降息的官员增多。通胀和经济前景方面“滞胀”预期显著，其中通胀预期方面，委员会上调了今明两年PCE通胀预期及今年核心PCE通胀预期，但仍预计通胀将在2027年达标，多数官员认为通胀风险倾向上行；经济前景方面，2025-2027年GDP增速预期全线下调，今年预期从2.1%大幅下调至1.7%，同时小幅上调今年失业率至4.4%，其余年限不变。

　　金价中期展望来看我们认为，黄金交易逻辑自24年9月以来已经转变，当前仍是好数据就是好消息的窗口期，任何数据扰动导致的降息预期边际抬升都将对黄金形成利好，黄金市场预计在这一阶段加大振幅，或提供阶段性配置机会。未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）3月24日将公布美国3月标普全球制造业PMI和服务业PMI初值；2）3月28日将公布美国2月核心PCE物价指数年率；3）4月2日、4月4日将陆续公布美国3月ADP就业人数、美国3月失业率和美国3月季调后非农就业人口。

　　长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。随着特朗普宣誓就任，“特朗普2.0”进入逐步兑现阶段，行政令的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，中国央行数据显示，截至2月末中国黄金储备为7361万盎司，较1月末增加16万盎司，为连续第四个月增持黄金。

　　我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：龙头属性标的-山东黄金（24-26年Wind一致预期PE35/23/19x）；估值修复弹性个股-赤峰黄金（24-26年Wind一致预期PE23/18/16x）、中金黄金（24-26年Wind一致预期PE17/14/13x）、山金国际（24-26年Wind一致预期PE17/14/11x）。

　　风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险.

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华源证券 田源,张明磊,郑嘉伟,陈婉妤