走出低通胀：“去产能”和“促消费”谁更有效？

　　核心观点：去产能政策常被当做是提振物价的不二之选，但是对当前价格周期而言，更重要的不是去产能，而是扩大消费需求，以促进服务价格回升。这是因为，服务价格降至历史最低水平，才是本轮低通胀的核心症结，而去产能政策通常只能带动工业价格回升，对服务价格无济于事。假设采取去产能政策，使得短期工业价格在2024 年的基础上回升2 个点，GDP 平减指数将从2024 年的-0.7%回升到-0.02%，仍不足以走出低通胀；但如果促消费政策力度更大，使得服务价格回升同样2 个点的幅度，GDP 平减指数将从-0.7%回升到+0.39%，加上消费回暖带动的商品价格回升，最终GDP 平减指数还会更高。

    　　1、从供需对比来看，本轮物价压力更多来自于需求端，供给端压力比前两轮小很多。第二产业对本轮低通胀的贡献只有48%，远低于1998的57%和2015 年的100%。但当前服务价格降至历史最低水平，2024年甚至有3 个季度负增长（历史首次），代表着需求端的价格压力比供给端可能更大。

    　　2、从历史经验来看，价格周期的不同特点，决定了走出低通胀的不同模式：1998 年是“去产能+促消费”双管齐下，2015 年是去产能为主，促消费政策力度小。1998 年和2015 年低通胀的成因并不完全相同，尽管工业价格下降都是主因，但1998 年最大的就业部门价格下降（第一产业占就业的50%），引发价格和需求的负反馈循环。为了打破负循环，1998 年促消费政策力度极大，用于居民增收的财政资金占到GDP 的1.2%和财政收入的9.4%，相当于今天的1.6-2.1 万亿。2015 年物价下行主要来自工业，而服务业涨价强劲，使得劳动工资上涨和低通胀并存，消费仍维持相对强劲。

    　　3、当前应如何走出低通胀：双管齐下，促消费比去产能更重要，促消费政策需要“加强版的1998 年”。假设采取去产能政策，使得短期工业价格在2024 年的基础上回升2 个点，GDP 平减指数将从2024 年的-0.7%回升到-0.02%，仍不足以走出低通胀；但如果促消费政策力度更大，使得服务价格回升2 个点，GDP 平减指数将从-0.7%回升到+0.39%，加上消费回暖带动的商品价格回升，最终GDP 平减指数还会更高。从实践来看，需要“去产能”和“促消费”双管齐下，后者更重要。并且考虑到服务价格降至历史最低水平，促消费政策力度可能需要比1998 年更强。

    　　风险提示：（1）历史比较可能忽略一些因素，比如除了产能政策和消费政策外，1998 和2015 年扩投资、房地产等政策也发挥了很大作用。（2）影响价格的因素很多，除了政策发力之外，还有很多因素是无法把控的，如国际油价的变动，还有供给端猪周期的变动、气候因素的影响等等。

    　　（3）需要注意到政策的成本问题，促消费政策要拉动物价回升，可能需投入的资金量较大，并且可能像美国一样出现通货膨胀的恶果，这是需要警惕的风险。