兼评2月企业利润数据：关注欧洲财政转向的对华需求弹性

　　事件：2025 年1-2 月全国规模以上工业企业利润累计同比-0.3%，前值-3.3%；营业收入累计同比+2.8%，前值+2.1%。

    　　2 月工业企业利润和营收增速延续回升

    　　2025 年1-2 月营收累计同比为2.8%、较前值回升了0.7 个百分点，利润总额累计同比为-0.3%，降幅延续收窄。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对1-2 月利润增速的贡献分别为+5.7、-2.2、-3.6 个百分点，量（工业增加值）的贡献仍高，价（PPI）负贡献边际收窄，利（利润率同比）由贡献转为拖累。亦需看到，外部环境不确定性仍存，加征关税对出口、企业生产及盈利的扰动将逐步显现，有待扩内需政策择机发力、促进工业企业效益稳定恢复。

    　　利润格局：中游、公用事业占比提升

    　　1、利润占比来看：1-2 月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造、公用事业的利润占比分别为29.9%、38.1%、21.1%、10.9%，分别较前值变动了-0.5、+0.2、+0.0、+0.3 个百分点。

    　　2、利润增速来看：“两新”政策持续落地显效。有色涨价带动上游利润降幅收窄，1-2 月利润累计同比回升了1.8 个百分点至-12.2%，行业层面有色采选、有色冶炼较前值提高了51.8、5.3 个百分点，但煤炭采选、黑色采选仍较承压；中游受益于“两新”加快落地生效、利润明显改善，其中交运设备、仪器仪表、通用设备、专用设备边际上行了67.3、23.2、5.3、4.8 个百分点；下游利润略有放缓、利润累计同比下降了1.3 个百分点至0.8%，农副、汽车较前值提高了38.0、19.7个百分点，但未能抵消家具、纸制品、文教工美、皮革、纺织等行业的拖累。

    　　库存周期：工业企业累库，关注欧洲财政转向的对华需求弹性1、生产强于需求，工业企业小幅累库。2 月名义库存上升0.9 个百分点至4.2%，实际库存上升0.8 个百分点至6.4%。考虑到2 月工企产销率为95.5%、居历年同期次低，当前仍处于弱补库进程且可能为生产强于需求形成的累库。

    　　2、关注欧洲财政转向的对华增量需求，电力设备（储能、电网）、轻工板块可能弹性较大。3 月21 日，德国联邦参议院正式通过财政方案，包括放开国防债务限制、设立5000 亿欧元特别基金、允许各联邦州新增债务。在特朗普全球范围加征关税的背景下，此次德国以及欧洲财政扩张或推动欧洲对华进口回升（2021-2024 年，欧盟对华进口依赖度从8.5%降至4.9%）。具体到受益行业，我们认为有2 条分析思路，首先财政方案直投行业将拉动相应中国出口，其次宽财政有效传导并提振欧洲经济，该阶段“欧洲库存低+欧洲依赖对华进口”的行业需求弹性较大（受限于数据可得性，此处以德国制造业库存表征欧洲）。

    　　3、首先看财政方案投向：主要包括国防、基建（公路、铁路、电网、学校等）、气候转型（可再生能源、绿色交通、碳中和工业等），依赖对华进口的电力设备板块有望直接受益。其中，欧洲储能已经历一段时间去库，SPE 预计2025 年欧洲储能新增装机有望达到28.7GWh、同比增速28%；4、其次看“库存低+依赖对华进口”指标：符合特征的行业主要为皮革、化纤长丝、服装、钢铁制品、家具等，2025 年2 月德国库存分位数分别为22%、59.4%、59.4%、78.6%%，2024 全年欧盟对华依赖度分别为25.2%、19.5%、15.3%、24.7%。

    　　风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。