宏观周度观察：静待4月2日“对等关税”

　　本周宏观观察

    　　1.1 降准降息窗口之“择机”解读

    　　从市场运行情况来看，年初以来，DR007 利率持续大幅高于OMO 利率，表明国内资金面始终处于紧平衡状态，央行并未开展降准降息。货币政策偏紧的原因，以及后续“择机降准降息”是市场较为关注的因素。

    　　关于“择机降准降息”，自2024 年四季度以来央行已在多个重要场合反复提及，包括2024 年四季度央行例会、2025 年中国人民银行工作会议、“两会”期间的经济主题记者会以及2025 年一季度央行例会等。结合央行一季度货币政策委员会例会，我们认为央行“择机”的考量如下：

    　　一方面，“择机”的表述反映出央行对政策不确定性及海外通胀的高度关注。

    　　央行一季度例会中对国内经济金融形势的描述中，对于外部环境的描述发生变化：“当前外部环境更趋复杂严峻...通胀走势和货币政策调整不确定性上升”，基于特朗普政府及美联储政策路径仍存在较大不确定性等因素，对外部经济形势的担忧有所加深。

    　　美国经济“滞胀”情况仍未发生转变，结合美国关税政策带来的波动，美联储全年降息节奏和幅度预期均存在变数。同时，我国外部环境对我国贸易、科技、全球市场预期的冲击也会我国货币政策“择机”的重要考虑因素。

    　　另一方面，国内金融风险防控也是政策考量的重要因素。本次例会新增“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，并着重强调“防范资金空转”。一方面，表明资金空转是央行当下较为关注的因素，是掣肘货币政策的直接因素。在存款利率多次下调的背景下，2024 年以来居民存款向非银机构转移的趋势持续强化，债券市场收益率一度大幅下行，引发对金融空转和期限错配风险的担忧，一定程度限制了国内货币政策操作空间。一季度央行通过暂停国债买入、回笼流动性等操作，推动国债收益率适度回升，维护金融市场稳定。因此，当前央行更倾向于优化资金分布结构，而非简单扩大总量投放。另一方面，与货币政策工具使用相比，更加聚焦长期收益率的变化，防范债券市场价格波动带来的金融市场风险，也是近期央行重点关注因素。

    　　值得关注的是，本周央行对MLF 招标方式进行了进一步改革，采用多重价位中标方式取代单一价格中标。这一调整意味着MLF 政策利率属性减弱，MLF 利率将更加灵敏反映银行间资金状况，MLF 作为银行间机构补足流动性工具的角色也愈发显著。从操作规模来看，央行本月将开展4500 亿元MLF 操作，实现630 亿元超额续作，这是自去年7 月以来首次超额续作，一定程度上释放出稳定流动性预期的积极信号。

    　　我国货币调控框架更加成熟。从利率体系角度来看，7 天期逆回购利率作为政策利率，LPR 利率指引信贷市场，10 年期国债利率和同业存单利率连接金融同业和信用市场。从流动性投放层次来看，国债买卖和降准投放长期流动性，公开市场操作平滑周期波动，MLF 等结构性工具补充流动性缺口。

    　　展望后市，二季度可能成为重要政策观察窗口，届时美国关税框架、美联储货币政策取向或更趋明朗，“择机降准降息”可能迎来窗口期。降准层面，考虑到应对外部冲击以及为财政扩张提供流动性支持，二季度降准仍有一定可能性。降息层面，受制于海外政策不确定性和国内防范金融风险需要，央行可能采取渐进式宽松路径：

    　　先调整结构性货币政策工具利率，再择机下调逆回购利率、LPR，以平衡稳增长与防风险的双重目标。二季度降准概率高于降息。

    　　1.2 关税地缘风险共振，金铜避险溢价再定价

    　　地缘政治风险持续发酵进一步加剧市场不确定性。中东局势仍动荡明显，俄乌冲突方面，由于乌克兰方面的立场，俄美双方未能在利雅得磋商后达成联合声明，且欧洲国家普遍认为在俄乌冲突结束前，不仅不应解除反而应加大对俄罗斯的制裁力度，因此俄乌和谈前景仍不明朗。

    　　在此背景下，贵金属市场表现强劲。随着对等关税的不断临近，市场对政策不确定性的定价推动贵金属价格持续走高，且全球地缘形势仍不稳定使得避险需求保持，叠加各国央行购金托底，同样对贵金属形成支撑，因此近期COMEX 期金和伦敦现货黄金均续创历史新高。我们仍维持此前观点，黄金作为抵御政策不确定性和全球地缘政治风险的重要战略储备，“易涨难跌”的底层逻辑依然稳固，且预计短期内仍将维持偏强运行态势。但黄金在显著新高位置面临的波动性加大，短期需警惕高位回调风险，对于战略性多单，可考虑在价格回调时逢低配置，以获取更优的风险收益比。

    　　铜市方面，近期铜价快速攀升，3 月26 日创下年内新高，主要受市场对美国可能征收铜关税的预期推动。随着美国可能加速推进铜关税计划的消息传出，美国制造商和贸易商担忧成本上升和供应链中断，提前进入囤货模式，推升全球短期铜价。且随着COMEX 铜和LME 铜价差持续扩大，跨市套利驱动下全球铜库存向美国转移。

    　　展望后市，铜价上涨趋势有望延续：中长期来看，关税政策和地缘风险强化了市场对铜供应短缺的预期，推动铜价中枢上移；短期而言，关税驱动的库存转移和投资情绪将继续影响市场。但需要警惕的是，一旦铜关税政策细节明确公布，市场可能出现获利回吐压力。

    　　1.3 “对等关税”路径猜想

    　　全球市场正密切关注即将于4 月2 日实施的“对等关税”政策，目前市场预期主要围绕两种可能的加征方案展开：第一种方案可能仅针对美国前三大进口来源国，即中国、加拿大和墨西哥实施关税加征，而对其他国家暂缓执行；第二种方案则可能根据不同地区和行业设置差异化的关税比例，同时保留后续谈判空间，汽车、木材、半导体关税或先行。

    　　从国别角度来看，美国大概率对主动示好或展现妥协意愿的国家采取“边打边谈”的策略，预计美国政府将根据各国的反应动态调整施压力度，评估潜在合作空间，而非采取“一刀切”的强硬措施。

    　　针对中国，美国的政策取向可能呈现双重特征：一方面，预计将继续加征对华直接关税，同时寻求建立正式的高级别磋商机制；另一方面，美国或将在“对等关税”谈判框架下，通过给予关税豁免等条件，要求其他经济体配合对中国实施贸易限制，包括加征关税及遏制中国转出口贸易行为。

    　　从加征关税行业维度分析，4 月的贸易政策风险不仅来自月初的“对等关税”初步落地，还包括美国可能针对特定行业实施的“定点”关税。当前美国对进口汽车加征关税的政策细节已基本确定，后续半导体、基本金属以及能源相关产品或成为下一轮“定点”关税的目标行业。预计这些措施将进一步加剧全球供应链的碎片化趋势，并对相关行业的国际贸易格局产生深远影响。