A股策略：资本开支的“退”与“进”

　　并非“进退两难”，而是“退”“进”之间均有投资机会资本开支的“退”与“进”，关注总量及产业趋势边际变化带来的投资逻辑调整。过去3 年受内外部环境影响，高景气领域相对稀缺。2023 年7 月我们发布了《从供给侧出清视角看行业投资机会》，较早提出在总需求不足环境下，企业自发缩减资本开支可能是相对理性的选择，也是未来更好走出周期底部的关键，供给出清可能为A股市场中期的重要配置思路，从市场表现来看，近年来以“供给出清”寻找的行业机会明显跑赢市场。去年9 月以来伴随稳增长政策加码，年初以来国内总量及产业基本面显现更多边际改善迹象，经济复苏及政策预期持续加强，同时结构层面DeepSeek技术突破扭转科技叙事，AI、人形机器人等领域关注提升，投资者风险偏好相较去年三季度明显改善，景气投资重回视野，景气度向上且伴随资本开支扩张的领域关注度明显提升。但与此同时，部分行业供需失衡问题也仍在消化过程中，产业层面上需求不足的环境尚待扭转，供给出清主线仍值得继续关注。

    　　资本开支的“退”：部分行业供需失衡问题仍在消化过程中，继续关注“供给出清”投资演绎当前部分领域去产能已走到关键一步，有助于改善预期和估值修复。在部分产业有效需求不足的情况下，我们认为企业缩减资本开支一定程度上有助于调整供需失衡，有望带动企业更快走出周期底部，供给侧率先出清的企业有望缓解利润率压力，在后续需求改善阶段拥有更大的基本面弹性。过去三年间我国部分产业需求侧修复偏弱，上市公司逐步去产能，目前已取得明显进展。3Q24，A股上市公司非金融企业资本开支同比下降7.9%，固定资产和在建工程增速也从高位继续回落，结合近期正在披露的2024 年年报，这个趋势仍在延续，意味着去产能已经走到关键一步。上市公司筹资现金流往往是资本开支的领先指标，2023 年以来非金融企业筹资现金流净流出走阔，3Q24 筹资现金流净流出占营业收入比重由-1.7%扩大至-2.2%，反映企业融资需求下降，我们认为企业在未来两个季度或仍将压降资本开支。从大类行业维度，较多领域的资本开支及产能扩张速度均出现一定下滑。

    　　需求偏弱环境尚待进一步扭转，部分行业供需失衡仍待时间消化，供给出清主线未来仍值得关注。结合3 月政府工作报告，当前有效需求不足仍然是我国增长面临的难点，从供给出清视角寻找行业投资机会仍具备逻辑支撑。目前仍有部分行业面临一定供需失衡的问题，个别制造领域过去供给扩张较快，导致出现阶段性的供过于求，2023 年以来多数行业供需两侧同步改善，但光伏设备、能源金属等行业供需再平衡的进展相对缓慢；部分能源原材料（化工产业链、玻璃玻纤、钢铁等）及传统制造行业（如家居用品等）仍在消化此前的产能扩张，与地产链联系较为紧密的行业需求侧改善程度有限。未来伴随上述领域供需再平衡逐步取得进展，我们认为有望带来估值修复及盈利改善，在投资端往往有较好的超额回报。

    　　从供给出清的视角出发，我们利用资本开支增速及产能增速等供给侧指标刻画产能周期位置，并结合需求侧指标自下而上筛选细分行业，当前供给侧出清较为充分的行业包括工业金属、油服工程、消费电子、元件、光学光电、汽车零部件、锂电池、商用车、白色家电、轨交设备、通讯设备、通信服务和铁路公路等，且对应行业需求侧已实现改善带来盈利增长，有望实现较好的相对表现。

    　　资本开支的“进”：景气投资重回视野，景气行业估值正伴随资本开支同向扩张当前宏观及部分产业显现边际改善，景气投资逐渐回归，景气上行且资本开支明显扩张领域关注度抬升。年初以来我国经济基本面在政策加码下实现平稳开局，部分指标呈现边际改善迹象，两会以来宏观政策积极信号频出，通胀和企业盈利企稳的预期有所好转。另一方面，科技叙事和地缘叙事均发生相对有利变化，投资者风险偏好得到提振，景气投资正重回视野。由于资本开支指标的滞后性，资本开支出现扩张往往意味着企业看好未来盈利格局并拓展能力边界，景气上行且伴随资本开支扩张的领域在资产价格上有正向反馈。

    　　科创行业开启新一轮扩张周期，资本开支增长加速，收缩性投资趋势有望逐步扭转。近年来受益于政策支持及技术层面持续突破，我国科创领域景气度上行，企业投资及扩张意愿有所扩张。2024 全年/今年1-2 月，我国高技术产业固定资产投资分别累计增长8.0%/9.7%（vs.固定资产投资总额3.2%/4.1%）；目前已披露2024 年年报的上市公司中，2024 年资本开支投入翻倍的企业中TMT板块占比超30%（所选样本为总市值大于50 亿元，近两年平均ROE大于5%）。年初以来人形机器人概念迅速升温，DeepSeek技术突破打破海外AI技术垄断，科创行业再度成为结构性亮点，景气度进一步上行，　　2 月召开的民营企业座谈会加大科技创新领域政策支持力度，企业家信心持续回升，2 月以来我国较多AI、机器人相关行业龙头企业资本开支增速预期出现明显上调，新一轮扩张周期逐步开启。参考海外经验，近年来美国科技七巨头资本开支持续扩张，支撑市场表现走强的同时，对其他行业以及总量层面的投资增速回升也具有积极意义。我们认为当前我国科创领域资本开支扩张一方面有助于提高未来收入预期，实现估值提升，走出趋势性行情，另一方面有望对我国其他领域投资带来外溢效应，扭转此前收缩性投资的趋势。近期较为突出的行业资本开支扩张进展包括：

    　　1）AI：近年来以国内互联网大厂为代表的头部科技企业对于AI大模型的扩张意愿有所增加，DeepSeek技术突破进一步扭转全球对我国AI竞争力的认知并掀起头部企业投资浪潮。年初互联网大厂纷纷表示加大对AI投入，腾讯表示2025 年计划进一步增加资本支出，预计占收入的低两位数百分比，有望带动AI算力产业链需求增长，推动市场对我国科技资产重新定价。

    　　2）人形机器人：经历过去几年的技术积累和迭代，人形机器人产品逐步成熟，同时以DeepSeek为首的AI大模型在训练效率上取得了明显突破，加速人形机器人智能化进程，今年有望迎来人形机器人商业化量产元年。据GGII统计，2025 年1-2 月国内具身智能机器人融资规模已接近2024 年全年总额，国内上市公司通过研发投入、产业链整合等多渠道加速布局，产业链有望迎来密集资本开支浪潮。

    　　把握资本开支的双向投资机遇，中国资产重估虽有波折但仍将延续综合来看，经历调整后A股市场中期有望震荡上行，结构层面注重资本开支驱动的投资机会。从近期发布的经济数据来看，我国经济仍在平稳修复，政策信号频出，科技叙事有望驱动估值震荡抬升，因前期交易拥挤、年报业绩期叠加外部不确定性提升所带来的指数波动不会持续太长时间，下行风险有限，当前A股整体估值仍在历史中低位，历经调整后A股中期有望延续震荡上行，我们在去年9 月底发布《A股见“大底”了吗？》，底部时期已过，中国资产重估仍在行进过程中。结构层面，资本开支的“进”与“退”均值得关注，结合中金行业分析师观点，我们也整理了科创领域资本开支有望扩张或有望受益于资本开支扩张的个股，供投资者参考。

    　　A股周度市场回顾（2025 年3 月24 日至3 月28 日）市场表现：市场震荡调整，交投情绪小幅回落。本周A股市场震荡调整，上证指数下跌0.4%，偏大盘蓝筹的沪深300 基本持平，偏成长风格的创业板指和科创50 分别下跌1.1%和下跌1.3%，中证红利+0.2%。成交层面，日均成交额1.3 万亿元左右。行业层面，本周医药生物、农林牧渔及食品饮料领涨，计算机、国防军工和机械领跌。

    　　近期关注以下进展：1）MLF重启净投放。央行宣布将于3 月25 日开展4500 亿元MLF操作，并从本月起将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标1（即美式招标）。向市场利率靠拢有助降低资金成本，释放边际放松的信号，同时美式招标标志着MLF政策利率属性的退出。2）财政及经济数据发布。1-2 月全国一般公共预算收入/一般公共预算支出分别为43856/45096 亿元，同比-1.6%/+3.4%，财政支出有望进一步加快。经济数据方面，1-2 月份，全国规模以上工业企业实现营业收入同比增长2.8%，规模以上工业企业利润同比-0.3%，较2024 年降幅收窄3ppt，制造业利润改善明显。3）AI产业持续进展。国产AI模型再次迎来突破，蚂蚁集团采用国产芯片，基于“专家混合”（MoE）机器学习方法来训练模型，可将成本降低20%，且效果与英伟达H800 等芯片的结果相当2。政策层面，国资委规划发展局相关负责人表示，中央企业AI产业发展将进一步提速加力，将继续深化“AI+”专项行动，瞄准战略意义强、经济收益高、民生关联紧的高价值场景。4）消费政策推进。3 月26 日，商务部发布支持国际消费中心城市培育建设若干措施3，包括优化入境政策和消费环境、更好发挥免税店和离境退税政策作用等，支持上海、北京、广州、天津、重庆加快国际消费中心城市培育建设。

    　　5）《证券发行与承销管理办法》修改。3 月28 日，证监会修改《证券发行与承销管理办法》4，增加银行理财产品、保险资产管理产品作为IPO优先配售对象，明确由证券交易所制定IPO分类配售具体规定，禁止参与IPO战略配售的投资者在承诺的限售期内出借股份。6）海外方面，美国关税政策升级。特朗普宣布将对购买委内瑞拉石油和天然气的国家征收25%的关税，相关关税将于4 月2 日生效5。同时特朗普表示将对所有未在美国制造的汽车征收25%的关税，汽车关税将于4 月2 日生效，将于4 月3 日开始征收6。德国、加拿大、日本等表示针对汽车关税政策将考虑采取措施应对7。美国经济基本面表现相对偏弱，美国3 月标普全球制造业PMI初值49.8，为3 个月以来新低；3 月密歇根大学消费者信心指数终值57，低于初值57.9，创逾两年新低；2 月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，超过预期的2.7%和前值2.6%，引发市场对于潜在通胀的担忧。