外汇市场快评：今年人民币走势特点与后市展望
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2025-07-29 22:36:42
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事项：
2025 年以来，人民币兑美元即期汇率走势一波三折，经历了先升值再走弱，然后再升值，整体保持相对强势。近期人民币中间价、人民币在岸和离岸即期汇率基本一致，对此我们点评如下。
平安观点：
2025 年以来，人民币兑美元即期汇率走势一波三折。年初至3 月18 日，人民币汇率震荡升值，即期汇率由7.3 升值至7.22，然后至4 月9 日快速走弱到7.35，4 月中旬以来，人民币汇率再次震荡升值至7 月25 日的7.17 左右，人民币整体升值1.79%。在此期间，美元指数震荡下行，由年初的108.5 下降至7 月25 日的97.7，贬值9.97%。CFETS 人民币汇率指数由年初的102.1 走弱到7 月25 日的95.7 左右，人民币汇率走势呈现对美元升值，对一篮子汇率贬值的格局，这有助于外贸企业修复资产负债表，也有利于提升我国出口增速的韧性。
美元指数的快速下行比较超出市场预期，这与2018 年中美发生贸易摩擦时，美元发挥避险功能保持相对强势，出现较大差异。导致美元指数下行的原因包括：第一，在特朗普上台之前，市场预期特朗普采取宽货币宽财政的政策，做多美元较为拥挤，美元指数在1 月中旬最高攀升至110 左右。一旦特朗普的政策不及预期，美元指数存在下行压力。第二，与2018年中美贸易摩擦不同，本轮美国对全球主要经济体实施“对等关税”政策，涉及的范围更广，更容易拖累美国的经济增长前景，同时加大通胀回升的压力，美国经济滞涨风险提升。这表现在自美国实施“对等关税”政策以来，美元指数从4 月初的104 快速下行至4 月下旬的98 左右。第三， 5 月中美贸易谈判取得一定进展后，美元指数有所反弹，但仍相对弱势，这主要是市场担忧美国债务可持续问题。当前美国财政付息压力处于历史高位，穆迪下调美国主权信用评级。5 月22 日，美国众议院通过2025 财年预算协调法案“One Big Beautiful Bill Act”，进一步加大对未来赤字的担忧。
美国对全球关税政策的不确定性叠加美国债务问题，逐步削弱美元储备资产的地位，市场对美元资产信心边际下滑，这会在中期制约美元指数的走势。
今年以来，关税预期和美元走势是影响人民币汇率的直接因素。一季度受当时特朗普关税政策不及预期和美元指数下行影响，人民币汇率相对强势。关税压力对汇率的扰动主要集中在4 月上旬，特朗普宣布 “对等关税”，对中国额外加征34%的关税，并在中国的反制下进一步提高了关税。关税压力快速上升，叠加人民币中间价上调，人民币即期汇率跌至7.35 附近。
此后随着美元指数的快速下行，以及中美日内瓦会谈取得积极进展，人民币转而再次震荡升值，人民币在岸、离岸即期汇率与中间价实现“三价合一”。
在外部环境动荡波折下，我们也应该看到国内稳定的经济政策环境对人民币汇率形成支撑。面对关税政策的不确定性，我国采取稳就业、稳企业、 稳市场、稳预期的政策基调，上半年经济稳步前行向新向好。上半年出口增速累计增长5.9%，外贸部门展现较强韧性。稳定的经济政策环境，提升了人民币资产的吸引力，外资增持境内资产，境内外汇市场供求趋于改善。根据外汇管理局数据，上半年外资净增持境内股票和基金101 亿美元，扭转了过去两年总体减持的态势，尤其是在5 月、6 月份净增持规模增加至188亿美元，全球资本配置境内股市意愿增强。从代客结售汇数据来看，在1 月和2 月持续逆差后3 月转为小幅顺差，4-6 月顺差规模持续扩大，说明银行间市场企业的结汇动力增强，这也会在一定程度推升人民币汇率。
那么，该如何看待人民币汇率后市走势？
展望后市，人民币汇率仍将受到内外部因素共同影响，其中外部因素主要是美元指数和关税政策的变化，内部因素包括国内经济动能修复、国际收支以及政策管理预期。我们认为，美元指数可能不会再单边下行，但也缺乏大幅反弹的动力。国内经济仍将平稳运行，反内卷政策有助于提升工业企业利润，人民币资产的回报率提高，有利于从金融渠道支撑人民币汇率，人民币仍将面临较多有利因素，走势更可能双向波动，稳中趋升。具体如下：
首先，美元指数面临多空交织因素，可能不会再单边下行，但也缺乏大幅反弹动力。美元指数面临的不利因素包括：关税对通 胀的影响滞后显现，下半年美国通胀具有一定回升压力，这会延迟美联储的降息时点。美债收益率持续处于高位，会对经济产生负面影响，美国经济仍具有一定滞涨风险。如果特朗普对美联储主席鲍威尔持续施压降息，那么将进一步损害美联储的独立性和美元资产的储备地位。美元指数的有利因素包括，当前并未看到美国经济实质性的走弱，市场已经提前定价了美欧货币政策的分化，欧洲经济面临的结构性问题并未实质性解决。经过上半年的下行，做多美元已经不再拥挤，甚至形成了美元指数中期下行的预期。因此，美元指数接下来走势可能会更加复杂，由单边下行走向区间震荡。
其次，从国内经济基本面来看，下半年国内宏观政策仍将保持宽松基调，供给端反内卷政策有助于提升工业企业利润，人民币资产的回报率提高，有利于从金融渠道支撑人民币汇率。2025 年一季度和二季度GDP 增速分别为5.4%和5.2%，上半年累计增速5.3%，这为全年实现5%左右的预期目标奠定较好基础。上半年经济的韧性得益于财政提前发力、外贸保持韧性以及房地产市场逐步止跌回稳。根据国家统计局7 月15 日就2025 年上半年国民经济运行情况答记者问，近期有关部门加快推出下半年政策，会继续为经济稳定运行发挥关键支撑作用。同时也表示，中国的政策“工具箱”丰富，也在加强政策储备，会根据市场变化适时推出。此外，反内卷政策有利于规范市场秩序、推动市场供求关系改善、促进价格合理回升，也有利于企业利润改善。
工业企业利润的改善有助于提高人民币资产的收益率，今年上半年外资净增持境内股票和基金101 亿美元，扭转了过去两年总体减持的态势。人民币资产在全球范围内具有比较独立的收益表现，已成为全球投资者分散风险的重要资产和增厚收益的重要配置标的。外管局在7 月22 日“2025 年上半年外汇收支数据情况”新闻发布会表示，经济基本面稳健为外资投资中国创造了稳定宏观环境。近期，多家国际投行表示看好中国发展机遇，将中国资产评级由中性上调至超配。国际货币金融机构官方论坛对全球75 家央行调研结果显示，30%的央行表示将增配人民币资产。外资增持中国权益资产，有助于从金融渠道对人民币汇率形成支撑。
最后，从政策来看，政策当局依然有意愿维持汇率平稳运行。在2024 年汇率贬值过程，政策当局通过沟通预期管理、收紧离岸市场人民币流动性、调整中间价等策略，人民币中间价保持在7.1-7.13 窄幅波动，即期汇率稳定在7.2-7.3 左右。2025 年当即期汇率位于7.2 上方时，政策当局通过中间价调整，使得即期汇率在窄幅区间波动。我国政策当局在外汇市场积累了比较丰富的逆周期调节经验，也有丰富的政策工具储备，维护外汇市场平稳运行。自5 月份以来，人民币中间价与在岸即期汇率、离岸即期汇率基本一致，说明当前价格位于与经济相匹配的合意区间。
风险提示：1）中美博弈超预期；2）政策推进节奏不及预期；3）经济增长不及预期。 机构：平安证券股份有限公司 研究员：郭子睿/魏伟/陈骁/校星 日期：2025-07-29
2025 年以来，人民币兑美元即期汇率走势一波三折，经历了先升值再走弱，然后再升值，整体保持相对强势。近期人民币中间价、人民币在岸和离岸即期汇率基本一致，对此我们点评如下。
平安观点：
2025 年以来，人民币兑美元即期汇率走势一波三折。年初至3 月18 日，人民币汇率震荡升值，即期汇率由7.3 升值至7.22，然后至4 月9 日快速走弱到7.35，4 月中旬以来，人民币汇率再次震荡升值至7 月25 日的7.17 左右，人民币整体升值1.79%。在此期间，美元指数震荡下行，由年初的108.5 下降至7 月25 日的97.7，贬值9.97%。CFETS 人民币汇率指数由年初的102.1 走弱到7 月25 日的95.7 左右，人民币汇率走势呈现对美元升值，对一篮子汇率贬值的格局，这有助于外贸企业修复资产负债表，也有利于提升我国出口增速的韧性。
美元指数的快速下行比较超出市场预期，这与2018 年中美发生贸易摩擦时，美元发挥避险功能保持相对强势，出现较大差异。导致美元指数下行的原因包括：第一，在特朗普上台之前，市场预期特朗普采取宽货币宽财政的政策，做多美元较为拥挤，美元指数在1 月中旬最高攀升至110 左右。一旦特朗普的政策不及预期，美元指数存在下行压力。第二，与2018年中美贸易摩擦不同，本轮美国对全球主要经济体实施“对等关税”政策，涉及的范围更广，更容易拖累美国的经济增长前景，同时加大通胀回升的压力，美国经济滞涨风险提升。这表现在自美国实施“对等关税”政策以来，美元指数从4 月初的104 快速下行至4 月下旬的98 左右。第三， 5 月中美贸易谈判取得一定进展后，美元指数有所反弹，但仍相对弱势，这主要是市场担忧美国债务可持续问题。当前美国财政付息压力处于历史高位，穆迪下调美国主权信用评级。5 月22 日，美国众议院通过2025 财年预算协调法案“One Big Beautiful Bill Act”，进一步加大对未来赤字的担忧。
美国对全球关税政策的不确定性叠加美国债务问题，逐步削弱美元储备资产的地位，市场对美元资产信心边际下滑，这会在中期制约美元指数的走势。
今年以来，关税预期和美元走势是影响人民币汇率的直接因素。一季度受当时特朗普关税政策不及预期和美元指数下行影响，人民币汇率相对强势。关税压力对汇率的扰动主要集中在4 月上旬，特朗普宣布 “对等关税”，对中国额外加征34%的关税，并在中国的反制下进一步提高了关税。关税压力快速上升，叠加人民币中间价上调，人民币即期汇率跌至7.35 附近。
此后随着美元指数的快速下行，以及中美日内瓦会谈取得积极进展，人民币转而再次震荡升值，人民币在岸、离岸即期汇率与中间价实现“三价合一”。
在外部环境动荡波折下，我们也应该看到国内稳定的经济政策环境对人民币汇率形成支撑。面对关税政策的不确定性，我国采取稳就业、稳企业、 稳市场、稳预期的政策基调，上半年经济稳步前行向新向好。上半年出口增速累计增长5.9%，外贸部门展现较强韧性。稳定的经济政策环境，提升了人民币资产的吸引力，外资增持境内资产，境内外汇市场供求趋于改善。根据外汇管理局数据，上半年外资净增持境内股票和基金101 亿美元，扭转了过去两年总体减持的态势，尤其是在5 月、6 月份净增持规模增加至188亿美元，全球资本配置境内股市意愿增强。从代客结售汇数据来看，在1 月和2 月持续逆差后3 月转为小幅顺差，4-6 月顺差规模持续扩大，说明银行间市场企业的结汇动力增强，这也会在一定程度推升人民币汇率。
那么，该如何看待人民币汇率后市走势？
展望后市，人民币汇率仍将受到内外部因素共同影响，其中外部因素主要是美元指数和关税政策的变化，内部因素包括国内经济动能修复、国际收支以及政策管理预期。我们认为，美元指数可能不会再单边下行，但也缺乏大幅反弹的动力。国内经济仍将平稳运行，反内卷政策有助于提升工业企业利润，人民币资产的回报率提高，有利于从金融渠道支撑人民币汇率，人民币仍将面临较多有利因素，走势更可能双向波动，稳中趋升。具体如下：
首先，美元指数面临多空交织因素，可能不会再单边下行，但也缺乏大幅反弹动力。美元指数面临的不利因素包括：关税对通 胀的影响滞后显现，下半年美国通胀具有一定回升压力，这会延迟美联储的降息时点。美债收益率持续处于高位，会对经济产生负面影响，美国经济仍具有一定滞涨风险。如果特朗普对美联储主席鲍威尔持续施压降息，那么将进一步损害美联储的独立性和美元资产的储备地位。美元指数的有利因素包括，当前并未看到美国经济实质性的走弱，市场已经提前定价了美欧货币政策的分化，欧洲经济面临的结构性问题并未实质性解决。经过上半年的下行，做多美元已经不再拥挤，甚至形成了美元指数中期下行的预期。因此，美元指数接下来走势可能会更加复杂，由单边下行走向区间震荡。
其次，从国内经济基本面来看，下半年国内宏观政策仍将保持宽松基调，供给端反内卷政策有助于提升工业企业利润，人民币资产的回报率提高，有利于从金融渠道支撑人民币汇率。2025 年一季度和二季度GDP 增速分别为5.4%和5.2%，上半年累计增速5.3%，这为全年实现5%左右的预期目标奠定较好基础。上半年经济的韧性得益于财政提前发力、外贸保持韧性以及房地产市场逐步止跌回稳。根据国家统计局7 月15 日就2025 年上半年国民经济运行情况答记者问，近期有关部门加快推出下半年政策，会继续为经济稳定运行发挥关键支撑作用。同时也表示，中国的政策“工具箱”丰富，也在加强政策储备，会根据市场变化适时推出。此外，反内卷政策有利于规范市场秩序、推动市场供求关系改善、促进价格合理回升，也有利于企业利润改善。
工业企业利润的改善有助于提高人民币资产的收益率，今年上半年外资净增持境内股票和基金101 亿美元，扭转了过去两年总体减持的态势。人民币资产在全球范围内具有比较独立的收益表现，已成为全球投资者分散风险的重要资产和增厚收益的重要配置标的。外管局在7 月22 日“2025 年上半年外汇收支数据情况”新闻发布会表示，经济基本面稳健为外资投资中国创造了稳定宏观环境。近期，多家国际投行表示看好中国发展机遇，将中国资产评级由中性上调至超配。国际货币金融机构官方论坛对全球75 家央行调研结果显示，30%的央行表示将增配人民币资产。外资增持中国权益资产，有助于从金融渠道对人民币汇率形成支撑。
最后，从政策来看，政策当局依然有意愿维持汇率平稳运行。在2024 年汇率贬值过程，政策当局通过沟通预期管理、收紧离岸市场人民币流动性、调整中间价等策略，人民币中间价保持在7.1-7.13 窄幅波动，即期汇率稳定在7.2-7.3 左右。2025 年当即期汇率位于7.2 上方时，政策当局通过中间价调整，使得即期汇率在窄幅区间波动。我国政策当局在外汇市场积累了比较丰富的逆周期调节经验，也有丰富的政策工具储备，维护外汇市场平稳运行。自5 月份以来，人民币中间价与在岸即期汇率、离岸即期汇率基本一致，说明当前价格位于与经济相匹配的合意区间。
风险提示：1）中美博弈超预期；2）政策推进节奏不及预期；3）经济增长不及预期。 机构：平安证券股份有限公司 研究员：郭子睿/魏伟/陈骁/校星 日期：2025-07-29
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