2H25中国经济展望：向内求 向前看

　　以2024 年9 月政治局会议加力扩内需政策为标志，2024 年第四季度到2025 年上半年，中国经济增速较此前三个季度明显回升，主要变量是“抢出口”和宏观政策（特别是财政政策）发力带动的部分需求前置以及房地产跌幅减弱。

    　　2025 年下半年，“抢出口”减弱叠加关税冲击上升预计令出口转为负增长；预计美国对华加权平均关税税率保持在目前44.5%附近，“抢出口”和关税对8-12 月出口增速拖累在7-8 个百分点左右。同时政府融资和广义财政支出在靠前发力后，由于广义财政收入或不及预算，存在增长放缓的压力。出口和政府投融资增长放缓也将导致经济增长回落，预计第三季度、第四季度GDP 分别增长4.7%和4.3%，带动全年GDP 增长4.9%。

    　　虽然实际增速下行，但广义通胀跌幅有望收窄，预计CPI 上半年同比下跌0.1%后，下半年恢复正增长，第三季度、第四季度CPI 分别平均增长0.1%和0.6%，全年增长0.1%。受基数因素影响，PPI 跌幅有望收窄，全年下跌2.4%。预计2025 年平减指数全年为-0.8%，但第四季度跌幅收窄，从上半年的-1%恢复到-0.2%。当前“反内卷”有助于改善汽车等行业过度竞争，促进一些高能耗产能出清。但本轮价格下跌受到房地产调整（主要因素）、行业竞争和部分服务业改革的共同影响，如果只是单一变量调整而且缺乏需求改善配合，对价格水平的最终改善程度可能较为温和。

    　　内需中，当前投资需求疲弱压力可能更加突出，出口新增订单减少、PPI 下降和产能利用率偏低影响制造业投资扩张意愿，而基建投资增长依赖重大项目和新能源基建改造，传统基建投资增长偏弱。下半年制造业投资预计从上半年的7.5%放缓至3.6%，基建投资从8.9%放缓至6.8%。2025 年下半年，房地产投资预计延续-10%左右下跌，销量跌幅预计从0%至-5%扩大至-5%至-10%，但房地产价格经历四年下跌后，距离2014 年上轮高点和2015 年本轮房价上涨起点，有8-19 个月下跌区间（平均13 个月）。“以旧换新”政策下半年仍将支撑社零，居民非房地产消费支出表现出较强增长韧性，预计社会零售额下半年增长4.3%，全年增长4.6%，但2026 年挑战更加艰巨。

    　　预计下半年财政政策可能会进一步优化存量政策的使用并多渠道补充财政资金，包括扩大专项债使用范围，使用已安排但未使用的部分地方专项债结存限额；增加政策性金融工具的使用，发挥政策性金融机构的作用；以及在必要时考虑适当新增赤字或特别国债规模，但如果下半年风险较为可控，预计规模不会特别激进。随着人民币汇率预期稳定，货币政策预计仍有50 个基点的降准空间，但当前比较窄的银行净息差和较低的存款利率水平可能会影响降息力度，预计降息10-15 个基点，幅度相对有限。

    　　自2021 年下半年后，由于房地产调整，经济新旧动能转换对经济总量增长加深，房地产大幅调整削弱了科技创新等新产业带来的增长动力，政府部门需求扩张或外需增长影响经济增长主要变量。但随着美国单边关税打击全球贸易和投资格局，经济建设需要更迫切的转向扩大内需和实现稳定增长，特别是要实现2035 年经济总量翻一番和人均GDP 中等发达国家水平，实际增速、广义通胀和人民币汇率都需要实现相对水平的增长。向前看，一方面需要加快实现房地产企稳，房地产止跌进而减少对内需的拖累，才能突出新经济对经济增长的拉动作用；未来房地产见底预期也将提振市场对中国经济增长的预期。另一方面通过发展新质生产力、统一大市场建设、规范市场竞争行为、破除地方保护主义、优化市场公平建设、扩大社会公共服务供应和增强低收入群体保障等“内功”，共同改善价格持续回落局面，扩大收入和就业，提升私人部门消费意愿和能力，吸引民间投资。 机构：中银国际研究有限公司 研究员：张婉/彭助 日期：2025-07-29

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