策略周报：静待内外变量的验证

　　核心观点

    　　目前主要境外中资股成分股的年报披露率约九成。整体来看，4Q24 非金融境外中资股的营业利润增速约为6.8%，高于3Q24 的-1.1%。结构上，科技板块业绩表现占优。海外方面，近期更多数据指向美国经济下行风险上升、结合市场对对等关税的担忧，投资者风险偏好下行对全球资本流动形成压制。资金面上，上周南向资金持续流入港股，但主被动外资则共同流出。往前看，市场此后关注：1）国内开工旺季后高频数据的走势，经济与信贷周期是否得以延续企稳态势；2）对等关税具体落地情况。建议维持哑铃配置，关注科技重估、新消费、创新药以及高股息中兼具攻守属性的通信等板块。

    　　非金融境外中资股营业利润增速边际改善，结构上科技板块表现较好

    目前主要境外中资股年报披露率约九成。整体看，4Q24 非金融境外中资股的营业收入增速（TFQ 口径，下同）约为1.8%，高于之前（3Q24，下同）的1.7%；营业利润增速约为6.8%，也高于此前的-1.1%。结构上，科技板块业绩表现占优，其中科技硬件的营收增速居前，互联网和汽车的营业利润增速表现较好，而高股息板块的营业利润增速则略有下降。盈利预期方面，近一个月内，医药和科技硬件25 年盈利预期上升幅度较大。医药板块的盈利预期上升可能是因为创新药出海进展以及商业模式的进一步优化，而科技硬件盈利预期的上升则可能表明以私营部门主导的AI+投资有望加速推进。

    　　近期投资者关注美国经济下行风险与关税问题

    　　近期更多数据指向美国经济下行风险边际上升：1）美国3 月消费者信心指数降至92.9（预期94.0，前值100.1），为四年来最低水平，对未来一年的通胀预期升至两年来最高；2）美国2 月核心PCE 通胀超预期回升，或影响联储货币政策倾向；3）据Factset，今年以来市场对标普500 的盈利预期出现持续下修；4）美国高收益债利差在近期也有明显上行。投资者对美国经济下行风险的担忧也压低了风险偏好，对全球资本流动形成压制。此外，下周特朗普或将宣布“对等关税”，目前投资者因“不确定性”而对港股形成一定观望态度，往前看关注下周关税细节是否得以“靴子落地”。

    　　南向持续流入港股，但主被动外资共同流出

    　　外资方面，截至上周三EPFR 口径下外资净流出海外中资股7.0 亿美元（vs前值净流入13.6 亿美元），其中主动型外资流出2.3 亿美元，规模较前一周略有缩窄，被动型外资本周转为大幅净流出4.7 亿美元。外资转向流出部分或因对“对等关税”的避险情绪。南向资金方面，本周南向资金净流入近347.8 亿人民币；活跃个股中，小米集团-W、美团-W、招商银行等获南向买入较多，比亚迪电子、腾讯控股等净流出居前。空头方面，过去一周恒指沽空占比11.2%，近一周上行0.9pct。产业资本方面，上周港股回购约50亿港元，较前值20 亿港元有所回升。

    　　市场关注国内高频宏观数据与对等关税落地情况，操作上维持哑铃配置往前看，市场此后关注：1）国内开工旺季后高频数据的走势，经济与信贷周期是否得以延续企稳态势；2）对等关税具体落地情况。中长期而言，科技企业盈利预期与盈利兑现或仍支持港股相对行情演绎，仍旧坚定看好中国资产价值重估。操作上，维持哑铃配置：1）配置港股互联网与科技硬件标的，把握中美科技股价值重估机会；2）配置受益于消费刺激政策落地、延续春节消费数据回暖的新消费方向；3）关注有望受益于AI 发展、且自身具备景气或政策催化的港股创新药；4）盈利预期相对稳健的红利标的，或仍可作为底仓配置。

    　　风险提示：地缘不确定性，美国优先投资政策，科技板块拥挤度。