策略周报：两大“靴子”落地前的应对

　　核心观点

    　　上周A 股延续缩量调整，市场风格呈现“小切大”“高切低”的特征。展望来看，关税和业绩期两大“靴子”落地前，我们维持指数处于“整固期”的判断：1）海外方面，美国2 月PCE 和消费数据加剧类滞胀担忧，4 月2日“对等关税”落地前政策不确定性风险和落地后力度超预期的风险仍需重视；2）国内方面，年报与一季报业绩兑现压力较大，小盘相对大盘压力或更大。配置上，建议继续增配大盘、红利和低位+景气韧性或改善的高性价比方向，如白电、航空、电池、工程机械等；泛科技仍是中期主线，逢低配置存储、端侧AI 等，关注新凯来能否成为半导体设备的“DeepSeek”时刻。

    　　两大“靴子”落地前指数仍处于整固期

    　　近两周市场风险偏好回落的原因或包括：第一，经过本轮再平衡，中国科技资产与美国科技资产的估值沟壑基本弥合，A 股反弹幅度可观，需要一定时间整固；第二，英伟达GTC 大会、国内科技大厂财报等落地后产业催化告一段落，投资者视角或转向业绩兑现；第三，临近特朗普关税政策重要节点和年报、一季报密集披露期，避险情绪升温；第四，3 月FOMC 会议释放鸽派信号后美股企稳、美元走强，“东升西落”叙事弱化下部分外资或回流美元资产。资金面上，近期交易型资金降温、产业资本净减持压力增大，关税和业绩期两大“靴子”落地前指数或仍处于整固期。

    　　关税政策落地前的不确定性风险和落地后力度超预期的风险仍需重视

    近期特朗普针对特定国家和行业加码关税威胁，如对所有进口汽车征收25%关税等。本周关税扰动将进入“落地期”，4 月1 日美国政府将公布多项贸易调查报告，4 月2 日或征收广泛的“对等关税”。我们认为：1）3 月以来COMEX 铜和LME 铜价差扩大反映市场对关税预期的定价，此前特朗普宣称对等关税计划有“灵活性”，关税预期或存在修正空间；2）政策落地前市场主要交易不确定性风险，若实际落地力度未显著超预期，则风险偏好有修复的可能；3）但考虑关税政策兼具工具性和目的性，仍需警惕关税力度超预期的风险，尤其是海外营收敞口+境外毛利率双高的品种，如汽车等。

    　　年报和一季报密集披露期的三大关注点

    　　截至3 月28 日，2024 年报全A 披露率按市值计达57.2%，归母净利润同比中位数-1.1%，历史上看随着披露率提升可能仍有下降压力。我们提示三大关注点：1）我们的盈利预测模型显示，24 年报或为全A 非金融净利润同比低点，25Q1 净利润同比降幅或收窄、但仍处于负增区间，预计25Q3 有望回正；2）从Wind 一致预测净利润（NTM）变动情况上看，3 月以来全A盈利预测下修0.5%，航运港口、地产、传媒等行业下修幅度居前，工业金属、工程机械、乘用车等上修幅度居前，我们的中观景气模型指引中游制造、大众消费品、部分周期品和基建链景气占优；3）大盘股业绩韧性或更强。

    　　配置：继续增配大盘、红利和低位景气品种

    　　进入4 月，市场风险偏好季节性回落，随着年报和一季报进入密集披露期，景气投资有效性提升。配置上建议：1）我们此前提示市场风格的变化，随着交易型资金降温、市场由主题驱动向业绩驱动切换，继续增加对大盘风格的暴露；2）当前中证红利股息率和股债收益差仍处于高位，关税等外部扰动下投资者避险需求或上升，继续增配银行、交运等稳定类红利；3）行业上，以 PEG 筛选高性价比方向，包括白电、航空、电池、工程机械等。此外，泛科技仍是中期主线，随着TMT 成交额占比回落至30%以下，可以逢低配置存储、端侧AI 等，并关注新凯来对半导体设备竞争格局的影响。

    　　风险提示：国内财报和经济数据验证不及预期；海外扰动超预期。