2025年3月官方PMI点评：基本面利于债券

2025 年3 月，官方制造业PMI 为50.5%，非制造业商务活动指数为50.8%，相较于上月分别季节性回升0.3 个百分点和0.4 个百分点。对比历史数据看，今年3 月官方PMI 的回升幅度要小些，过去两年官方制造业PMI 和非制造业商务活动指数3 月的均值，分别环比提高0.5 个百分点和1.8 个百分点。

    具体来看，以下四点值得关注：

    第一，制造业PMI 五大分项指数中，新订单指数回升幅度最大。从51.1%提高到51.8%，拉动3 月制造业PMI 回升0.21 个百分点。尽管如此，今年3 月制造业PMI新订单指数回升幅度也要弱于季节性，这跟高频指标一致。

    在加力扩围实施“以旧换新”、落实《政府工作报告》相关政策部署等的支撑下，内需是3 月终端需求边际改善的主要支撑。3 月出口可能边际走弱，一是因为制造业PMI新出口订单指数回升幅度弱于季节性；二是因为小型制造业企业景气状况对出口的变化敏感，今年3 月小型制造业企业PMI 为49.6%，位于荣枯线之下，而过去5 年里，有4 年的3 月这个指标高于荣枯线。

    需要注意的是，这里讨论出口，是从环比角度分析的。如果考虑到基数影响，3 月出口同比可能会有明显回升，甚至可能到两位数。主要原因是春节对一季度出口有很大扰动，春节越早的年份，1-2 月处于节前放假和节后复工的天数就越多，外贸活动受影响就越大。历史数据显示，1-2 月出口占一季度比例，和春节距离元旦的天数有明显正相关性。去年春节晚，今年春节早，因此1-2 月出口同比低、3 月出口同比高。

    随着春节扰动的减弱，出口放缓会逐步体现在外贸数据上，4 月出口同比可能再度回落。

    第二，制造业企业延续强生产，但生产的领先指标多数环比回落，关注有效需求不足是否会拖累生产。制造业PMI 生产指数从52.5%回升到52.6%，创2024 年5 月以来新高。不过反映企业生产意愿的领先指标，包括制造业PMI 采购量指数、进口指数、从业人员指数，3 月均环比下降。制造业PMI 原材料库存指数虽然从47.0%回升到47.2%，但它继续处于近年低位。

    目前有效需求不足，企业盈利承压，可能向生产端传导，拖累企业生产意愿。

    第三，预计PPI 同比从2025 年2 月的-2.2%，小幅回落到-2.3%。根据PMI 出厂价格指数和PPI 环比的相关性，可算得3 月PPI 环比为-0.2%。使用环比累乘法，估算得3 月PPI 同比为-2.3%。

    PPI 同比持续低位，除了原油、铁矿石等大宗商品价格波动外，也和产能充裕有关。

    从历史经验看，供给收缩对于摆脱低物价至关重要，后续关注化解重点产业结构矛盾具体方案的落地和实施情况。

    第四，非制造业修复有待政策加力。天气转暖后，各地建设项目加快推进，建筑业商务活动指数季节性回升，环比提高0.7 个百分点至53.4%。不过对比近年同期数据看，无论是绝对水平，还是相较于2 月的提升幅度，2025 年3 月建筑业商务活动指数都弱于季节性。

    2025 年前两个月，房屋新开工面积同比下降29.6%，公共财政投向基建领域的支出同比下降5.6%。考虑到扩大有效投资对于2025 年经济平稳运行有重要意义，有必要加快落实《政府工作报告》中相关的部署。

    2025 年3 月，服务业商务活动指数为50.3%，环比回升0.3 个百分点。和居民消费相关的餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落。

    我们认为，财政资金支持服务消费，可能是下半年增量政策的重点。

    总的来说，官方PMI 显示3 月经济延续节后修复，但修复斜率低于季节性。由于强生产支撑一季度GDP 同比读数，二季度又通常以落实《政府工作报告》里的政策部署为主，预计宏观政策短期会保持定力。经济基本面有利于债券，加之季末考核后资金面一般会转松，长端利率下行的概率更高。

    风险提示：政策推进节奏不及预期，地缘冲突超预期升级。