多元资产月报(2025年4月)：国内交易逻辑回归基本面 关税政策搅动海外变局

　　平安观点：

    　　3 月公布的经济数据显示内需好于外需，供给端修复好于需求端。从基本面看，1-2 月工业增加值同比保持较快增长；投资端整体平稳，地产的拖累有所缓和；消费端受政策提振，通讯器材等分项快速增长；出口动能有所放缓。物价方面，CPI 与PPI 同比继续在低位区间运行，显示总需求仍疲弱。流动性方面，地方债继续支撑社融增长，居民信贷呈现韧性。政策方面，3 月两会定调宏观政策“更加积极有为”，产业政策聚焦内需筑基、创新开局。在此背景下，A 股走势震荡，并实现了由小盘成长向大盘红利的切换；债市资金利率高位回落，收益率先上后下；人民币汇率窄幅波动，在美元走弱背景下小幅升值，但表现弱于非美货币。

    　　3 月境外资产交易逻辑从衰退预期转向滞胀担忧。3 月初美国公布的2月就业数据偏弱，市场衰退预期持续；后伴随中旬公布的2 月CPI 全面降温叠加美联储3 月会议略偏鸽并宣布4 月放缓缩表，部分缓解市场对特朗普关税政策可能导致降息减少的担忧；但月底受特朗普关税政策扰动叠加2 月PCE 显示通胀粘性，市场滞胀担忧升温。在上述背景下，境外资产大体呈现美股、美债利率低位震荡、美元大幅下跌后止跌企稳的格局。具体看，美股受经济预期、特朗普关税政策拖累较为明显；短端美债更多定价降息预期升温，长端美债更多受通胀预期及名义增速支撑上行，曲线趋于陡峭；美元指数还受德国突破财政限制事件影响，先跌后涨。此外，港股受两会提振，以及科技龙头财报和美股表现等扰动因素影响，波动加大。

    　　展望4 月，国内高频和领先经济指标显示生产季节性回暖，经济基本面继续稳步修复。一是工业高频数据显示传统旺季下生产保持回升，3 月制造业PMI 也继续处于荣枯线上；二是物价高频数据显示CPI 有望逐步回升，但PPI 或仍在低位运行；三是地产高频数据显示，30 个大中城市商品房成交套数与成交面积维持在2024 年同期水平附近，但仍低于历史均值。总体而言，预计生产端在季节性旺季需求下继续回暖，制造业景气有望稳步回升，房地产市场修复节奏仍有待观察。往后看，A 股迎来业绩密集期，基本面因子的定价权重在增加，企业盈利的确认将进一步驱动行情走向纵深分化，预计“四月决断”以基本面改善为主导。债市收益率预计在震荡中小幅下探，原因在于MLF 招标方式调整一定程度上验证了央行边际转松的信号，可以关注地方债补涨、曲线陡峭的6Y 国开债等结构性机会。人民币短期在美元震荡、中美负向利差高位、政策维稳倾向等因素影响下，料将继续保持窄幅震荡。

    　　展望4 月，预计美国经济基本面温和降温。一是劳动力市场温和放缓，政府裁员的拖累或加大，但前瞻指标显示政府裁员对私人部门劳动力市场的负面影响未明显扩散；二是居民消费能力仍有支撑+通胀预期升温，或制约通胀下行。此外，4 月对等关税以及部分行业关税或将落地，政策扰动下滞胀预期可能继续发酵；但从政策表态来看，美国对盟友国家的关税政策或有较大谈判空间，需关注关税对通胀影响的预期差。在此背景下，美股因估值已大幅回落，且负面业绩预期已较多price in，底部有一定支撑，但特朗普关税等政策以及经济数据或加剧美股波动。美债收益率下行空间有限，主因美债利率本轮回调已较为充分，而目前看美国经济仅温和放缓，并未明显走弱。港股处于估值修复后的震荡调整期，市场继续等待新的催化剂，关注特朗普关税政策扰动以及4 月政治局会议政策信号。金价在避险情绪发酵下，预计仍将维持上行；但4 月特朗普关税政策不确定性的扰动加大，金价波动率将呈现一定放大。

    　　风险提示：1）当前政府对于2025 年宏观政策的积极取向进行了明确定调，但若政策后续的部署和落地低于预期，则可能影响资本市场的整体表现。2）若后续经济基本面并未出现明显改善，A 股上市公司企业盈利将相应遭受负面影响，人民币汇率的贬值压力将进一步增大。3）当前货币政策已经明显转向宽松，若后续货币政策再度超预期收紧，A 股市场流动性将面临过度收紧的风险，无风险利率上移，对利率债资产形成调整压力。4）若特朗普政策出现超预期变化，并对美国经济乃至全球政治经济格局产生重大影响，则可能加剧相关资产价格的波动。5）若美国经济基本面表现超预期，通胀回落的节奏放缓，甚至在特朗普政策的影响下出现“再通胀”，则可能进一步放缓美联储的降息操作，并进而对境外相关资产造成冲击，也可能加剧国内资产的波动。6）全球地缘政治冲突加剧，中美关系再起波澜，都可能影响相关资产价格的表现。