资产配置日报：资金与等待

　　复盘与思考:

    　　4 月1 日，匪夷所思的一天，股市在无显性利多背景下迎来反弹，债市资金则在季初日反常收敛。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘板块小幅反弹，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨0.38%、0.01%、0.97%；科技表现存在分化，科创综指上涨0.95%，但龙头代表科创50、恒生科技仅上涨0.16%、0.23%；小微盘表现较为强势，中证2000、万得微盘股指上涨0.89%、2.18%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率分别上行2.0bp、1.3bp 至1.83%、2.03%，10 年国债期货主力合约下跌0.08%，30 年国债期货主力合约上涨0.15%。

    　　商品方面，临近“对等关税”宣布日，全球市场避险情绪进一步加重，金价屡创新高，沪金上涨1.72%，纽约金上涨0.27%，白银表现相对弱势，沪银下跌0.44%，纽约银下跌0.10%；工业金属方面，铜价回归震荡期，沪铜上涨0.14%，纽约铜微涨0.01%。国内其他商品中，玻璃产销回落的背景下，玻璃期货价格大涨4.04%；黑色系表现同样迎来反弹，铁矿石、焦煤、热轧卷板、沥青价格上涨1.86%、0.65%、0.24%、1.64%，螺纹钢价格小幅下跌0.09%。

    　　4 月资金面出师不利。跨季结束后，央行惯例回笼资金，回笼规模为3130 亿元。早盘资金价格延续跨季日的高位状态，非银隔夜成本开于1.90%附近，并且随着行情推进，一度攀升至2.00%之上，直至尾盘方才回落至1.70-1.75%的常规水平，非银7 天成本则全天维持在2.00-2.05%区间。加权来看，R001、R007 分别为1.92%、1.98%，高于3 月起点的1.81%、1.93%。

    　　季初资金的意外收敛，或与银行负债稳定性无关，资金面具备自发修复的能力。我们可以观察三个变化：

    　　一是即便跨季当日，银行体系净融出规模仍维持在3.47 万亿元的阶段性高位（作为对比，2 月跨月节点仅为1.71 万亿元，3 月末几乎翻倍），反映银行出钱能力或已显著修复。二是资金利率走高的同时，同业存单并未提价发行，据各国股行询价结果，4 月2 日即将发行的1 年期存单利率在1.84-1.88%，3 个月存单利率也回落至1.82-1.84%。三是据CNEX，尾盘国股大城商大量融出，部分隔夜成交价格降至1.60%。

    　　对应至现券行情，以长端利率走势作为参考，利率上行主要集中在上午，反映市场交易的主线还是资金面变化。午后长端利率基本持平，并未随资金面转松而回落，体现市场或对次日4554 亿元的逆回购到期存在担忧。

    　　当前利率定价了利空，而暂未反映利多。

    　　参考2018 年以来的4 月经验，季初前两个交易日的资金利率普遍偏高，可能需要等到第3-4 个交易日才能反真实的宽松水平，当前可以保持耐心。往后看，4 月1 日美方或将公布对外贸易履约情况结论，4 月2 日“对等关税”即将落地，海外冲击或接力资金面成为债市的主要定价变量，若关税压力超越市场预期，债市或重回下行。

    　　权益市场边际反弹，万得全A 上涨0.37%；全天成交额1.15 万亿元，仍然在1.2 万亿元附近徘徊。今日的反弹未明显改变行情暂时由强转弱的格局。3 月18 日以来，市场持续缩量回调，意味着买盘力量逐渐减弱。同时，3 月26 日以后市场处于平量下跌的状态，意味着近期买盘减弱，而卖盘有所增强。从日内行情来看，今日走势与3 月26 日相似，均为“缩量反弹，冲高回落”。而彼时的反弹行情并未持续，市场在3 月28-31 日继续回落。这意味着，今日的反弹或许更适合以偏谨慎的态度对待，指数级别的参与机会仍不明显。

    　　分行业来看，市场避险情绪相对浓厚。观察SW 一级行业表现，涨幅靠前的行业主要分布于红利板块，例如公用事业、钢铁、煤炭。回顾3 月以来的行业表现，占优板块经历“科技-消费&顺周期-红利”的演化，体现出市场风险偏好逐步下降。原因来看，4 月“对等关税+潜在技术制裁+业绩公告”等不确定因素，让市场对高位弹性品种的配置意愿降低。此外，医药生物大幅上涨，或与集采优化预期相关；军工上涨则可能与东部战区联合演训相关，同时也存在“十四五”规划最后一年订单放量的预期催化，行情持续性仍待观察。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.38%和0.23%。南向资金大幅流入198.64 亿元，且在尾盘时流入速度加快。结合恒生指数日内高位回落的走势来看，南向资金博弈反弹的意愿有所增强。事实上，3 月末南向资金参与情绪明显升温，可能与港股相对于A 股的性价比边际改善相关，体现在AH 股溢价指数（HSAHP.HI）自3 月19 日以来持续回升。从十大活跃个股来看，除了阿里巴巴外，净流入幅度较大的公司包括小鹏汽车、泡泡玛特和信达生物，与2 月末资金主要流入互联网企业的格局明显不同。

    　　整体来看，市场处于不确定因素（例如对等关税）落地前的避险阶段，今日的缩量反弹更适合以偏谨慎的态度对待。往后看，市场情绪的改善或将体现在成交额的变化中。若行情放量上涨，意味着买盘配置意愿提升，可能与不确定因素落地、利好政策等因素相关；若放量下跌，意味着3 月6-18 日积累的亏损筹码正在逐步出清，行情上方的兑现压力减小，同样有利于行情反弹。而若成交继续缩量或保持“弱量”，则显示出市场风险偏好仍未显著改善。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。