宏观专题：参考美日德 低利率如何影响资产配置？

　　过去两年中国长端国债收益率持续大幅下行，尤其是2024 年底以来利率下行明显加快，低利率环境如何影响资产配置成为市场关注的焦点。本文详细复盘了美国、日本、德国历史上利率大幅下行对资产价格的影响，并分析了其背后的影响逻辑，包括股票大盘走势、股票风格切换、全球资产配置等，以为国内市场提供借鉴。

    　　一、各国低利率的历史表现与成因

    　　1、全球利率中枢历史变化：美、日、德长端国债收益率基本都是从1981 年进入长期下行趋势，不同国家利率大方向基本同步，只是节奏和幅度上存在差异。

    　　2、10Y 美债收益率下行的五个阶段：（ 1）1982-1987 年，15%左右降至7%左右，主因通胀下行驱动； 2）1990-1993 年，9%左右降至5%左右，主因经济下行驱动； 3）1995-1998 年，8%左右降至4%左右，主因货币宽松驱动； 4）2000-2003 年，7%左右降至3%左右，主因经济下行驱动； 5）2007-2016 年，5%左右降至2%以下，由经济下行与货币宽松共同驱动。

    　　3、10Y 日债收益率下行的三个阶段： 1）1982-1987 年，9%左右降至3%左右，主因通胀下行驱动； 2）1990-1998 年，8%左右降至1%以下，主因经济下行驱动； 3）2007-2019 年，2%左右降至0%左右，由经济下行和货币宽松共同驱动。

    　　4、10Y 德债收益率下行的四个阶段：（ 1）1982-1987 年，11%左右降至6%左右，主因通胀下行驱动； 2）1990-1993 年，9%左右降至6%左右，主因经济下行驱动； 3）1995-2005 年，8%左右降至3%左右，主因货币宽松驱动； 4）2008-2019 年，5%左右降至0%以下，由经济下行和货币宽松共同驱动。

    　　二、低利率对本国股票市场的影响

    　　1、利率下行对股市大盘的影响：对比美、日、德股市在1981 年前后的表现可以发现，中长期看，利率下行有利于股票上涨。按照利率下行的不同阶段进行统计，如果利率下行主要由通胀下行或货币宽松驱动，经济本身表现良好，则股票市场表现往往较好；如果利率下行主要由经济下行所驱动，即便同时存在通胀下行和货币宽松，股票市场表现也会较差。

    　　2、利率下行对股市风格的影响：市值风格方面，中长期看，大小盘股票相对表现与利率走势不存在明显关联。成长风格方面，在经济不发生长期萧条 类似日本1990 年以后）的情况下，随着利率中枢下移，成长股往往明显跑赢价值股；而一旦经济发生长期萧条，成长股往往明显跑输价值股。

    　　3、利率下行对股市的影响机制：利率下行之所以有利于股市上涨，并且对成长股更有利，我们认为主要反映了两方面因素： 1）利率下降会带动股票市场整体估值中枢抬升，市场对成长股高估值的接受度会提高； 2）利率下降会导致国债收益率与股票股息率的差值明显收窄，从而有利于提升股票资产的吸引力，而利率下降的背景下股息率往往也会下降，此时成长股的吸引力会更强。大小盘风格之所以和利率关联不明显，主因不同年代的大小盘股票所处行业差异巨大。

    　　三、低利率对全球资产配置的影响

    　　1、利率对汇率的影响：本国利率变化不会对汇率产生直接影响，而是通过不同国家之间的利差变化来影响汇率。历史上看，美日利差、美德利差分别与美元兑日元、美元兑欧元高度正相关，并且美元指数与美日利差和美德利差走势均高度正相关，即美日和美德利差走扩时，美元指数会上涨、日元和欧元会贬值。

    　　2、利率对跨国股票配置的影响：国家间的利差变化会影响股票市场估值的相对吸引力，并会导致资本在发达市场与新兴市场之间流动。历史上看，如果美日、美德利差大幅走扩，则发达市场股票容易跑赢新兴市场，但此时美股往往容易跑输日、德等利率相对较低的发达市场。

    　　3、利率对大宗商品价格的影响：美债收益率对大宗商品的直接影响并不显著，但美国和其他国家利差变化会引发美元指数波动，美元指数走势对大宗商品价格影响较为显著。此外，黄金作为特殊的商品，金融属性显著强于工业属性，黄金价格与美债利率和美元指数均高度负相关。

    　　风险提示：1.资产价格影响因素不仅局限于利率； 2.历史规律未必适用于未来；3.海外规律未必适用于国内。