主题策略：如何判别成长行情走势？

　　成长行情走到哪了？

    　　去年“924”以来，市场重回成长风格并且涨幅较大，但近期AI主线波动加大并出现了风格切换的迹象，部分成长行业如计算机指数已经调整至春节后科技风格明显启动时的位置，基本抹去此前由DeekSeek突破带来的涨幅。较多投资者担忧估值高、交易拥挤、流动性紧等因素导致行情终结。本篇报告结合历史复盘，归纳成长行情的重要影响因素，并结合产业发展规律与市场表现的总结出成长投资方法论，分析当前成长行情尤其是AI相关领域所处位置并给出投资建议。

    　　如何定义成长行业？成长行业通常有高增长特征，并在A股市场往往显现较高的估值，但成长行业的内涵随时代不断变迁，不同时期市场中的代表性行业也会变化。我们认为分析成长行情需要明确主线，而非笼统看作整体，我们通常把成长风格划分为科技成长、制造成长和消费成长三大类，通常科技和制造成长行情爆发性强但周期性也强，而消费成长稳定性和持续性更好。

    　　成长行情由哪些因素决定？我们从七个维度，按照重要性高低和影响方式分析：1）产业趋势和盈利兑现是成长行情的决定性因素，若景气行业稀缺则成长行情很难谈起。产业景气度和盈利的边际变化至关重要，盈利增长走弱或是供需失衡迹象可能导致行情终结，但反之回调往往是布局机会。2）宏观环境非决定性因素，产业趋势高景气足以抵御宏观压力，但结合A股市场历史经验，在景气趋势前提下，“低增长、低通胀、低利率”环境往往更有利于成长行情扩大超额收益。3）重要的产业和监管政策是成长行情的充分非必要条件，政策边际调整容易导致行情拐点出现。4）外部环境重要性不如内部基本面，但是需要关注如地缘因素、美债等影响全球资金流向，全球成长风格同步性仍高且映射性较强。

    　　5）估值不决定成长行情的高度，但估值修复至相对高位后行情波动将加大，典型的成长行情往往经历估值驱动向业绩驱动切换，初期高市盈率可能不必过于忧虑。6）情绪指标（如换手率、交易占比反映的拥挤度）对成长行情短期有择时效果，但中期的效果和意义有限。7）股市资金面要关注主导资金变迁对成长风格的影响，个人投资者、公募、私募和外资的投资偏好差异大，若主导资金偏好与市场风格共振，容易出现极端的风格分化和估值波动。此外，如公募配置拥挤度等问题也值得关注。

    　　当前AI成长行情或仍在早期，回调迎来布局机会结合上述七要素，产业趋势上，DeepSeek以低成本、高性能和开源的三大优势，为应用场景发展提供重要基础，我国AI产业的高景气或仍在早期，我们预计算力、云计算等基础设施有望率先兑现业绩，应用端在下半年至明年也有望贡献盈利，产业趋势叠加科技叙事改善信心，是中期成长行情最重要的基础。宏观环境和政策上，当前国内经济转型，低增长和低通胀的宏观环境，以及支持“新质生产力”的产业政策导向，也对AI成长行情有利。外部因素方面，地缘不确定性虽然冲击全球成长风格，但科技叙事和地缘叙事变化有望推动全球资本再布局，若科技叙事和基本面改善共振，外资回流中国的潜力将增加。估值方面，近期AI主线大幅回调后，港股估值具备吸引力（我们编制的港股科技10 巨头指数估值仅从12.9 倍修复至17.5 倍，近期回落至16.5 倍），A股高估值问题也得到缓解，而且在产业趋势的早期，高估值往往不是主要矛盾。交易情绪方面，结合前期过热的情绪得到明显降温，高拥挤度问题缓解，我们认为近期回调后可能再度迎来布局机遇。资金面方面，当前主导资金偏好成长风格，但要注意A股近阶段由个人投资者主导，而港股更多是南下机构投资者和高净值个人，可能意味着港股成长风格在持续性和波动性好于A股。节奏上，AI产业近期回调幅度较充分，但时间上，一季报以及风险偏好较弱仍可能压制行情，建议逢低左侧布局，港股企稳或早于A股。配置方向上，建议结合国产算力适配背景，关注算力硬件、云服务供应商、数据中心等上游环节；另外推理成本下探促使AI应用降本增效，关注消费电子、机器人、智能驾驶和软件应用等下游领域。

    　　从产业趋势发展规律看AI中长期投资策略

    　　产业趋势是成长投资的决定因素，我们重点分析历史上两大产业浪潮，智能手机到移动互联网，以及中国新能源车崛起，从产业趋势发展规律总结出对AI中长期投资策略的四点启示：

    　　1）科技创新的不确定性意味着指数投资是较好方式。长周期来看，科技行业格局有高度不确定性，从1995 年至今只有微软的市值长期位于美股科技行业前十，并且大量早期的科技龙头已经退市，中国科技股票也呈现类似特征。原因在于科技公司难以形成坚实的护城河，而且在技术变革过程中高度依赖管理层的技术路线决策是否正确，这意味着我们很难提前预知AI发展最终哪些公司可能胜出，但AI指数投资能够自发实现优胜劣汰，锁定中长期赛道增长带来的收益。

    　　2）科技产业链投资遵循一定顺序，“卖铲子”公司先于应用环节。在0-1 早期，产业发展空间和前景相对模糊，此时拥有确定需求的“卖铲子”公司率先受益；随后在1-100 的阶段，产业技术成熟后应用场景将百花齐放，各环节一二线龙头普涨；在产业成熟阶段，拥有成熟应用并形成闭环生态的龙头将发挥规模效应，是投资首选。对于AI产业，投资顺序也可从上游算力、数据中心等基础设施，再到下游软件和端侧应用，最终在格局稳定后投资拥有闭环生态的平台公司。

    　　3）产业的全球竞争力提升有重要的市场含义。历史上中国的产业在全球竞争力提升，产业链中心向中国迁移时，资本市场通常有积极反映：一是中国公司在全球市值占比提升，二是国际资金因偏好一国具备比较优势的产业而流入，三是全球竞争力往往带来估值中枢提升，并享有全球估值溢价。未来若中国AI产业竞争力不断提升也可复刻这些积极变化。

    　　4）正确认知“产能过剩”问题：制造业由于周期性强以及建产能慢，阶段性供需失衡是正常现象，并不都是低效“产能过剩”。国内AI产业目前处于资本开支扩张早期，暂时无需担忧，但是更远期需要关注上游算力和部分下游制造业的生产设备供需失衡问题，服务业领域则主要可能存在人力资源的供需失衡。

    　　4 月行业配置建议

    　　主要超配行业：半导体、消费电子、基础设施、电气设备、高端机械；主要低配行业：油气开采、水务及环保、电商、综合。