宏观研究报告：对等关税落地 市场影响几何？

　　4月2日，美国公布所谓“对等”关税调查结果，美国针对全球的一轮贸易战正式开启。根据我们估算，本次加征之后，美国进口平均关税税率将达到20%以上，达到1930年代以来的最高值，特朗普“具象化”百年未有之大变局。

    　　加征税率：全球普遍加征10%，贸易逆差越多的国家加征更多。特朗普演讲中提到的逻辑是一一加征外国官方对美国产品征收综合税率的一半，但这个所调的综合税率除了关税以外，还包括增值税、非关税壁垒（补贴、监管）汇率操控等任何美国单方面认为的不公平行为。从实际加征情况来看，美国公布的“综合税率”约等于美国对某国的贸易逆差占美国对该国进口的比重，看似是一次精心调查之后的“对等”加征，实则是为了加征而加征的粗放处理。

    　　中国面对的关税：特朗普上任前的平均关税11%+所谓芬太尼问题的20%+对等关税34%，总计约65%。本次对等关税强调是额外征收（inadditionto），因此关税结果体现的是叠加。

    　　其他主要国家面对的关税：亚洲成为重灾区，欧洲加征力度不小，垦西哥、加享大本次不涉及。本次对等关税，亚洲国家和地区成为“重灾区”，越南46%、泰国36%、中国台湾地区32%、印尼32%、印度26%、马来西亚24%；欧洲整体加征力度不小，对欧盟加征20%，但对英国10%似乎也表明了关税有可谈判的空间；之前针对墨西哥、加拿大已经加征了25%，本次暂不涉及，部分符合美墨加协定原产地原则的商品依然享受0关税。

    　　其他相关税收：汽车关税25%；取消中国小额商品关税减免。

    　　特朗普加关税的方向可以梳理为以下三个方向：

    　　战略性针对中国，对中国的税率已大于60%，且针对中国的转口贸易（墨西哥、加拿大）以及出海战略（东盟国家）

    　　2、涉及军事安全和科技安全的关键制造业（钢铁、铝、汽车等）3、作为其他商（俄乌冲突、“海湖庄园协议”）的谈判筹码对美国经济与资产的影响：粗放加征关税将导致美国经济面临滞胀压力，总的来说，我们认为，“滞”的压力大于“胀”的压力。关税落地对于美国GDP的冲击约为1.6个百分点，美国下半年陷入衰退的概率进一步加大。加征关税对于美国CPI也会造成一次性冲击，但总需求下降也会形成一定通缩效应，“胀”的压力不足以影响美联储的降息步伐。美股将在“加征-反制”、经济衰退、通胀反弹等不确定性因素的阴霾下持续调整，直至货币政策转向宽松国内减税等刺激政策落地，下半年的机会优于上半年。固收方面，短期“胀”长期“滞”，10年期美债有下行空间，年内低点有望达到3.7%。

    　　对中国经济和政策的影响：初步测算，美国合计超过50%的关税加征对中国GDP的影响约为1.0~1.5个百分点。今年中国已对扩大内需做了前瞻布局，但鉴于美国加征幅度超预期，我们认为4月政治局会议加码内需的概率进步提高。目前已宣布尚未完全落地的逆周期政策包括育儿补贴、加力实施城中村改造等，未来的储备工具还包括“两新”“两重”扩围扩容、服务消费补贴、加大商品房收储力度等。

    　　对中国市场的影响：

    　　权益：特朗普“刮骨疗毒”的做法加剧了全球经济的不稳定，但国内大循环的完备性足以让中国在全球“比差逻辑”下相对美国具有核心优势。我们认为关税对于中国经济增长的影响不可避免，但“充足的储备工具和政策空间”能够在关键时刻形成有效对冲，基本面有望保持稳定，中国股票市场也将保持回升向好势头。以确定性拥抱不确定性，内需、科技仍是主线。

    　　固收：外部的不确定性凸显固收市场的避险属性，但股市如果能够保持较高活跃度，债市表现取决于央行对于流动性的态度，短期内汇率和利率均衡依然是重要考量。由于美国自身衰退概率提高，中美利差有收窄之势，国际收支平衡压力减小，我们认为二季度货币政策的宽松预期将更加明显。虽然基本面偏弱和增量政策预期偏强形成对冲，但政策在“攻守兼备”逻辑下定力较强，债市做多胜率提高。

    　　汇率：对人民币的冲击将弱于2018年，短期人民币可能围绕7.3震荡。我们认为，中美利差仍然是美元兑人民币汇率保持基本稳定的坚实基础，汇率定价将从贸易视角（经常账户顺差）转向更加综合的基本面视角（经济韧性）。

    　　风险提示

    　　1.国内经济复苏不及预期风险

    　　2．国内政策落实不及预期风险

    　　3.海外财政政策意外紧缩及经济衰退的风险

    　　4．各国加大反制力度导致美国经济衰退的风险

    　　5．全球贸易战加剧导致世界经济下行的风险