策略周报：风浪之外 静水深流

　　核心观点

    　　特朗普超预期关税政策引发市场担忧，短期或影响港股市场表现。不过我们认为，中期视角下港股相对收益空间仍存，原因是：1）基本面上，国内3月PMI 连续两个月扩张、地产寻底迹象初现、政策逆周期调节存加码预期；2）港股结构上，科技+金融主导的上市公司特征使其企业盈利对关税敏感度相对较低；3）资金面上，南向资金持续流入为港股提供资金支撑。操作上，建议配置：1）存在政策逆周期调节预期的内需消费板块；2）盈利预期抬升明显、自主可控逻辑坚实的港股硬科技；3）南向持仓占比高、受外资变动影响小、盈利预期稳定的红利方向，仍可作为底仓配置。

    　　3 月PMI 继续上行，国内经济韧性仍存

    　　3 月份 PMI 为50.5％，高于彭博一致预期的50.4%，较上月上升0.3 个百分点，连续2 个月运行在扩张区间，分项中呈现生产强，价格弱，行业“新旧”分化加剧的态势，生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，较上月上升0.1 和0.7 个百分点，扩张有所加快；非制造业商务活动指数亦回升至50.8%，同样高于彭博一致预期的50.6%，较上月上升0.4 个百分点。

    　　PMI 等高频数据的强势表现指向国内经济韧性较高，或进一步支撑港股相对收益。向前看，伴随港股财报披露季接近尾声，投资者将主要视角转向宏观经济数据验证，未来关注国内地产企稳情况、逆周期促消费政策力度等。

    　　特朗普高关税冲击全球市场

    　　3 日凌晨，特朗普宣布“对等关税”政策，涉及面及税率大超市场预期。据华泰宏观测算，若相关政策全部落地，美国加权平均进口关税或达25-33%的历史最高水平，其中对中国税率或高达63%（较24 年+52%），出口将面临比18-19 年贸易摩擦期间更大压力。4 日下午，我国宣布对原产于美国的所有进口商品加征34%对等关税，后续博弈或仍将演绎，国内逆周期政策或显著加码。展望来看，高关税带来的投资者风险偏好下行、海外增长和通胀不确定性上升等，或在短期对港股形成负面影响，但国内经济基本面稳固，叠加港股高科技、高金融、低中游制造的结构，或支撑港股相对收益仍存。

    　　外资筹码趋于稳定，南向流入港股力度仍强

    　　外资方面，截至周三EPFR 口径下外资净流出海外中资股2.4 亿美元（vs 前一周净流出7.0 亿美元），其中主动型外资流出2.3 亿美元，规模与前一周基本相同，被动型外资上周净流出缩窄至0.1 亿美元。南向资金方面，上周南向净流入593.8 亿人民币（前一周净流入347.8 亿），其中医药、传媒、汽车板块流入幅度居前。资金活跃个股方面，阿里巴巴-W（57.8 亿港币，后单位同）、小米集团（27.0 亿）、腾讯控股（24.4 亿）等获南向买入较多，比亚迪股份（-2.2 亿）等净流出居前。沽空方面，过去一周恒指沽空占比10.1%较前一周下行。产业资本方面上周回购32.8 亿港币，环比有所下行。

    　　港股或仍具相对收益，关注内需消费、自主可控及红利方向往前看，我们仍坚定看好港股相对收益表现，原因是：1）产业上，市场中业绩与关税敏感性较高的出口链及中游制造企业市值占比较低；2）基本面上，国内地产出现积极信号，1-2 月开发投资同比降幅收窄，且PMI 等数据态势良好；3）科技企业盈利表现或将持续支持港股行情演绎。操作上，建议配置：1）海外不确定性升高下具备政策逆周期调节预期的泛消费，尤其是同时受益于AI 产业升级和内需上行逻辑的标的；2）盈利预期抬升明显、自主可控逻辑坚实、存政策预期支撑的港股硬科技方向；3）南向持仓占比高、受外资变动影响小、盈利预期稳定的红利方向，仍可作为底仓配置。

    　　风险提示：地缘不确定性，美国优先投资政策，科技板块拥挤度。