A股策略周报：失道者寡助

　　一致预期走向“衰退”，但流动性危机可能性不大。本周的最大波动来源是特朗普的“对等关税”：一方面，这与美国财政部长贝森特曾经对关税计划的提议相悖，另一方面，这种“对等关税”其实并不“对等”，代表美国已经完全抛弃WTO 规则。大类资产价格对这次超乎预期的“对等关税”给予了激烈的回应，除美债和农产品外的资产均普遍下跌，资产价格指向了一个包括中美在内的全球需求都受损的情形。但我们从三个方面来看，认为出现流动性危机的概率较小：

    　　第一，本次“对等关税”的影响的上限已经确定，投资者可以据此估计最差的情形，不会造成所有投资者“恐慌性逃离”风险资产；第二，资产价格虽然普跌，但未出现流动性危机时的特征，本次VIX 指数虽然飙升，但幅度不及2008 年和2020 年，周度来看甚至低于2024 年8 月日元套息交易逆转带来的升幅，且从大类资产来看当前是美债出现涨幅而美元下跌，中美股市来看同样有涨有跌。第三，相较过去，美联储预防流动性危机出现的手段已经更加丰富且余地更大。

    　　外需的未来走向：二季度或是预期最差时点。虽然中美在2018 年开启的四轮施加关税和反制之后，于2020 年初达成《中美第一阶段经贸协议》，但当前来看再次达成协议的可能性下降。如果本次双方无法达成一个各自退让的协定，那么未来的情形有两种：第一种是参考2018 年的经验，美国的关税行动将欧盟、日韩、东南亚等贸易伙伴推向中国，那么最终外需的影响将被抵消至-0.2 个百分点。第二种是较差的情形：美国要求第三方对中国增加关税以换取美国对其的关税减免，我们估算可能出现此类情形的国家，其自中国进口额占到中国出口的10.2%，占中国贸易顺差的14.3%，影响仍然在可控范围之内。日本、韩国、中国台湾以及英国、德国等欧洲国家是中美贸易圈需要争夺的贸易对象。此外，二季度可能是外需本身不差，但预期较差的时候：近期美国经济呈现出“硬数据”平稳，而“软数据”走弱的特征，从特朗普政府需要为中期选举留下的时间窗口来推导，三季度之前需要开始提振经济，届时将改善对经济的悲观预期。

    　　国内的应对之策：内需的弥补与外需的突围。假设外需拖累的0.2 个百分点都由居民消费来对冲，居民消费支出对GDP 的拉动需要达到2.04 个百分点，对应增速5.1%，这对应着大概4.0%的社零增速，而当前针对2025 年社会零售总额增速的万得分析师一致预期是5.1%。在内需增量上，4 月下旬的政治局会议是一个关键节点。结构性上，中方反制美方进口产品将对国产替代提升有利：农林牧渔、水上运输、化学品、酒店和餐饮、采矿业、橡胶和塑料；此外，中国在全球具备竞争力的品种不惧关税，参考2018 年的经验，若市占率较高甚至可以量价齐升，当前我们筛选出竞争力增强且市占率高的是：非金属制品、基础金属和金属制品、机械设备、纸制品；而市占率较高或在近年来创新高的包括皮革制品和鞋类、纺织和纺织制品、零售贸易、运输设备。

    　　积极防御。美国罔顾全球自由贸易的基本规则，打破国际共识的行为给风险资产带来波动，全球化的需求与供给结构正在经历破坏，而新的需求与供给结构或也因此重塑，当下的风险很难说已经计价，未来的机会也因此而诞生。 在破坏阶段，投资者可以进行积极“防御”：第一，受益于内需对冲的消费板块（食品、乳制品、啤酒、彩妆、服饰、定制家居等），包括上文中我们提到会受益于反制的农林牧渔、酒店餐饮；第二，纯粹的低估值资产（银行、保险）、红利中的煤炭因反制受益。在全球经济秩序重塑的过程中，“美国是最重要的终端需求”这一全球共识会被打破，“两个太阳”下的需求和供给将会重建，推荐：资源品（黄金、铜、铝、以及部分小金属钴，锑，锗等）、资本品（工程机械、钢铁、自动化设备等）。

    　　风险提示：1）国内经济增速不及预期。2）海外经济衰退。3）测算误差。