主题策略：美国“对等关税”对中国资产影响

　　“对等关税”冲击下，全球贸易体系迎百年变局。美国时间4 月2 日，特朗普“对等关税”落地1，政策采用全面“地毯式”关税与“一国一税率”的国别式关税叠加，涵盖超过60 个经济体。本次加征关税的范围和幅度大超此前市场预期，若关税完全落地，美国有效关税率将超过1930 年《斯穆特-霍利关税法案》实施后美国的关税水平。这意味着过去几十年形成的全球贸易体系将受到明显影响，对全球经济中长期有深远影响，全球资产价格也出现较大波动。

    　　关税冲击后全球资产明显波动，中国资产显现韧性全球资产明显波动，不确定性之下余波未定。美国时间4 月2 日特朗普宣布超预期的“对等关税”之后，衰退交易升温，美债大涨，全球风险资产遭遇重挫，美股在全球主要经济体跌幅最大，纳斯达克/标普500 连续两日大跌，累计跌幅11.4%/10.5%，VIX创2020 年疫情以来最高，欧洲和亚太股市也受影响明显回调；商品价格同样大跌，伦铜和布伦特原油两日累计均大跌超过10%，分别创出近1 年和近3 年的新低，黄金前期大涨后也出现预期兑现后的获利回吐。

    　　本轮资产波动特征：美元走弱，中国资产显现韧性。我们注意到本轮全球资产波动的两个不同以往之处：一是以往美国对其它经济体加征关税，资金通常从其它经济体撤出并换回美元，往往利好美元走强，美股表现好于全球，但是本次美国对全球加征关税，美股反而领跌全球，美元也出现明显下跌，这反映的是多层含义。首先，美国作为逆差国，关税大幅加征对于美国而言是一个较大的供给冲击，“滞胀”风险上升；其次关税加征幅度超出此前大部分市场预期，并且未来演绎路径不确定性较高，是一个不确定性冲击；最后，此前美股极低的风险溢价隐含过于乐观的预期，关税对于美国基本面前景、全球贸易体系、甚至是货物和资本流动的规则都是较大影响，因此这也是一个风险溢价冲击。而且美元的下跌和美股领跌，可能也反映全球资金选择从美国市场流出。第二个不同是中国资产的韧性，过去3 年中国资产表现相对不佳，尤其是在外部冲击时期，往往因为外资流出，人民币明显贬值且股票市场跌幅较大。但是本次人民币汇率和中国股票显现韧性，4 月3 日上证指数/沪深300/恒生指数跌幅分别为-0.2%/-0.6%/-1.5%。如果从年初至今来看，中国股市同样领涨全球，美股跌幅最大。这是否意味着在前所未有的关税政策冲击下，全球估值体系或正在发生新变化，全球资金根据地缘重估进展再布局。

    　　本次关税冲击力度远超2018-2019 年，全球经济仍面临较大不确定性本次美国加征关税不仅针对中国，全球普遍受影响。此次美国关税政策的特点是并非只针对中国，而是涉及全球主要国家和地区。除了美国将对所有进口商品加征基础10%的地毯式关税，部分国家与地区将面临更高税率，目前总统行政令仍未在白宫官网发布具体附录细则税率内容，但从特朗普的表述来看，对等税率更高的经济体包括欧盟（20%）、日本（24%）、韩国（25%）、中国大陆（34%）、中国台湾（32%）、印度（26%）、泰国（36%）和越南（46%）等2。中金宏观团队测算3，如果上述关税完全落地，美国的有效关税率从2024 年的2.4%大幅上升了22.7 个百分点至25.1%，也将超过1930 年《斯穆特-霍利关税法案》实施后美国的关税水平。

    　　关税不确定性仍然较大，资产价格短期波动难很快平息。首先，对等关税范围广，幅度大，我们认为对美国乃至全球经济都将产生重大影响，关税实施后各国将作何反应也至关重要。例如北京时间4 月3 日，国务院关税税则委员会宣布自4 月10 日起对原产于美国的所有进口商品加征34%关税，商务部宣布将16 家美国实体列入出口管制管控名单，将11家美国企业列入不可靠实体清单4。这意味着贸易摩擦进一步升级，对全球经济产生下行压力，4 月4 日A50 期货和纳斯达克金龙指数均出现明显回调。其次，对等关税之后，也需要关注半导体、医疗产品、木材、铜等商品是否额外加征关税，以及本次获得关税豁免的墨西哥和加拿大，未来政策仍有变数。最后是对等关税持续的时间长度，以及未来是否可能通过谈判发生变数，这都意味着短期全球资产价格波动难以很快平息。

    　　关税政策对于中美和全球经济体含义不同。加征关税对贸易顺差国和逆差国的影响存在差异，美国作为逆差国，加征关税意味着企业和居民将面临成本上升，通胀压力加大。而且关税本质上是政府增加税收，企业与消费者承担成本，其效　　果等同于财政紧缩，经济面临下行压力，因而我们认为美国面临“滞胀”压力，美联储将陷入两难境地。中金宏观团队测算在之前的关税基础上，再叠加对等关税，或将推高美国PCE通胀1.9 个百分点，增加美国财政收入7374 亿美元5，降低美国实际GDP增速1.3 个百分点。中国作为顺差国，加征关税导致外需受损，主要面临需求不足的问题，经济或将面临一定挑战，但是中国在政策应对方向更加清晰，政策发力支持扩大内需成为相对直观的政策选项。对于全球其它经济体而言，如此大范围的关税冲击本身将损伤全球需求，尤其是对于东南亚等出口导向型的小型经济体，冲击明显更大，而且如果美国经济增长下行甚至衰退，对于全球其它经济体而言也难免面临较大的挑战。

    　　中国市场所处环境相对有利，资产有望具备相对韧性，“中国资产重估”仍在进行时结合2018-2019 年贸易摩擦的经验，市场表现中期由国内经济基本面与政策应对决定。2018 年美国开始实施加征对华关税政策，叠加国内金融去杠杆，外部冲击叠加内部收缩性政策，A股和港股整体表现不佳，但是后续2019 年美国加征关税的范围扩大且税率大幅提高，市场反而在2019~2020 年重拾升势。核心原因在于2019 年去杠杆的紧信用政策结束，宏观政策转为宽松并支持新一轮信用扩张，人民币汇率贬值也一定程度上对冲了关税的影响，国内经济基本面进入新一轮复苏周期。而且从结构上，尽管贸易政策出台后，家电、轻工、电子、机械等出口占比较高的行业面临压力，但是5G通信快速渗透，半导体国产替代加速，新能源汽车崛起等新产业趋势为国内经济注入新的活力。

    　　客观而言，本次加征关税难免对中国经济带来挑战，但我们认为相比2018 年或者相比过去3 年，中国股票市场具备较多有利条件，包括地缘叙事和科技叙事的变化，以及中国资产本身的估值优势，和宏观政策发力的空间。总体而言，我们认为短期中国股票市场难免波动，但中期有望具备相对韧性，资产重估有望继续进行时，具体逻辑如下：

    　　1） 地缘叙事变化，全球资金面临再布局。过去两年，AI革命、大财政和全球资金流入形成正向循环，推升美国股市上涨。与此同时，俄乌冲突之后“逆全球化”叙事开始流行，全球主要经济体呈现阵营化，成为全球资金流出中国市场的主要原因。从最新数据来看，中国市场在全球主动基金的持仓占比由2021 年初14.6%降至2024 年最低的5%，连续两年相比被动基金低配约1 个百分点。从持股占比的维度，境外资金占A股自由流通市值从2021 年高点10%降至当前7.5%左右。但是在特朗普当选后，近期加征大额关税，加强对非法移民的驱逐，以及DOGE削减财政开支都对美国经济带来紧缩效应，美国经济面临滞胀风险，美国和全球经济政策不确定性指数大幅上升，创2021 年以来的新高。特朗普的政策组合引发全球对美国经济过度乐观前景的重新审视，尤其是特朗普与乌克兰总统在白宫会面也引发争议，面对当前美国“确定的不确定性”，全球投资者被迫开始新一轮“地缘再重估”。本轮关税加征美元不涨反跌，这种反常可能也在反映全球资金不再将美元视作避险货币，资金从美国市场外流的压力加大，近期欧洲市场获得资金明显流入。外资“长钱”进行再配置后是否回流中国，需要取决于国内基本面的修复，但也意味着中国市场获得外资“长钱”流入的潜力渐现，从近年来中美股市的低相关性来看，中国资产对于全球资金具备风险分散价值。

    　　2） 科技叙事变化让市场重新认知中国创新潜力。DeepSeek成为史上最快突破1 亿用户的APP，以低成本、高性能和开源的三大超预期优势，成为“打破西方技术垄断”的象征符号，推动技术平权，提供产品免费试用帮助个人和企业降本增效。更重要的是，AI突破让市场重新认知中国科技创新的潜力，越来越多的全球顶尖AI人才选择在中国工作，中国在生成式AI方面的专利数量也在全球领先，中金公司《AI经济学》构造的AI发展指数6，中国AI发展综合水平仅次于美国，并且在应用场景比美国更丰富，具备突出的应用方面的潜力。除此之外，中国在绿色转型方面的成就有目共睹，先进制程芯片也逐渐取得突破，制造业在全球竞争力显著提升，从智能手机产业链到新能源汽车产业链，中国制造凭借大市场和规模经济优势，不断演变成为全球产业链的中心。这一系列技术突破叠加“美国例外论”打破，意味着市场需要重新评估中国科技企业的创新潜力与全球竞争力。

    　　3） A股及港股处于历史低位并具备吸引力，美股估值隐含过于乐观预期。截至4 月4 日，沪深300 指???????数动态市盈率仅11.3 倍，仍明显低于历史均值（2005 年以来指数动态估值均值12.6 倍），当前A股估值较去年9 月底的极端位置有所修复但仍有进一步上修空间。恒生国企指数动态估值不到10 倍，比沪深300 更低，同样低于其历史均值。从股权风险溢价的维度，沪深300 的股权风险溢价在“924”之后由近10 年最高的7%向下修复，但年初再度反弹至6.5%（高于历史均值1 倍标准差），恒生指数在内资视角下（以10 年国债收益率作无风险利率）的股权风险溢价高达10%，显著高于过去的中枢。相反，标普500 的股权风险溢价年初一度小于0，即市场认为股票收益率相比国债收益率不需要额外的风险溢价，这反映极度乐观的预期，与中国股票较高的风险溢价形成明显反差。

    　　结构层面，市场普遍低估中国在AI方面的创新潜力，但中国科技龙头估值显著较低，并不匹配AI发展的领先优势。

    　　尤其是港股科技龙头，我们参照近期外资构造的中国科技10 巨头指数（Terrific 10），相比美股科技巨头仍有明显折价。整体而言，我们认为全球经济发展预期发生较大变化，估值体系也必然面临重塑，当前中国　　股票估值处于历史低位，而美股估值仍隐含较多乐观预期，全球资金再配置的过程中，估值也对于中国股票市场相对有利。

    　　4） 中国逆周期政策空间较大，若能有效应对需求不足的问题，资产价格不必悲观。加征关税对贸易顺差国和逆差国的影响存在差异，美国面临“滞胀”压力，中国则面临需求不足的问题。宏观政策应对“滞胀”和应对需求不足的效果有所不同，美国“滞胀”环境意味着增长放缓甚至衰退，政策可能陷入两难。但中国在应对需求不足方面，政策方向更加清晰。而且部分投资者将贸易摩擦对全球经济的影响与1930 年代比较，1930 年代的贸易冲突，国家之间相互报复互加关税，被认为是导致1929 年美国股市崩盘以后经济长时间陷入萧条的重要原因。但我们认为现在和1930 年代存在重要差别。当前宏观政策框架已经过时间检验，只要中国宏观政策能够有效应对需求不足的问题，对风险资产的表现不应过分悲观。一方面，经历过此前贸易摩擦经验，我们预计本轮我国政府在应对上将更有针对性，对于美国出口的依赖性也低于过去，而且过去3 年中国在带有阵痛的转型过程中治理房地产和地方政府债务问题，也为当前政策空间创造了较好的条件。另一方面，我国宏观政策也在发生积极转变，去年924 之后政策迅速转变让市场看到了决策层的执行力，两会政府工作报告也明确“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”7，我们认为外部风险超预期将促使国内逆周期政策更坚定的加大力度。而且去年底的中央经济工作会议和今年政府工作报告中，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”被放在2025 年工作任务的首位8。这意味着我国政策框架正在转变为以消费为主的宏观调控体系，从过往更加强调供给往需求端倾斜，在外需面临不确定背景下，稳内需政策有望进一步明显发力，这将是稳住我国市场自身风险溢价的关键。

    　　市场短期有波动，中期不悲观，配置上先以稳为主，科技仍是中期主线。综合来看，短期关税政策的不确定性，以及全球市场波动的传染性，意味着国内市场或有波动。但是中期而言，地缘叙事和科技叙事的转变改善市场预期，促进全球资金再布局，叠加中国市场的估值优势，政策应对空间大并有望积极发力，我们对于中期市场走势并不悲观。若政策应对得当，市场风险溢价有望好转，并在未来重拾升势和延续重估，短期大幅回调后可能提供中期的左侧布局机会。配置层面上，短期波动环境下配置可能需要以稳为主，红利低波股票相对占优，并且受益内需政策发力的消费和投资板块短期也有交易机会。中期维度，我们在近期发布了《如何判别成长行情走势？》，成长行业中期走势取决于产业景气度和盈利周期，DeepSeek的突破为AI应用场景发展提供了条件，当前AI产业的高景气或仍在早期，我们认为未来从算力、云计算等基础设施到应用环节有望逐步兑现盈利，仍是中期的重要主线，回调将迎来布局机会。并且中期伴随稳增长政策进一步加码、有效需求回升，消费领域有望逐步迎来趋势性行情。