AI投资交易研究系列之四：从GPT到DEEPSEEK 美股AI投资复盘

　　复盘的质量，取决于对产业链公司的全面梳理、科学分类与准确定位，我们将美股AI板块分为四大类：(A)互联网平台：占据数字世界的“核心地段”，在数据与资金两大生产要素上均具备显著优势，AIDC的源头之水，包括亚马逊、微软、谷歌、META四家公司。（B）AI硬件：链接物理世界与数字世界的桥梁，数据离散在端侧而非集中在云端，资本开支明显更少且需解决软硬融合的问题，以APPLE、Tesla为代表。（C）算力基础设施：AIDC的硬件部分，包括芯片（设计、代工、设备）与其他硬件（服务器、网络、传输、能源设备）两子类，包括英伟达在内的18家公司。（D）AI应用：按商业模式、付费群体细分为C端生产力工具、B端生产力工具、垂直应用、云安全四子类，共计17家公司。在梳理中，我们聚焦业务与AI强相关+市值大于200亿美元的企业，力求绘制美股专业投资者眼中的AI地图。

    　　美股AI牛市背后的偶然：技术与宏观拐点共振下的戴维斯双击。2022年11月30日，OpenAI发布Chat-GPT并并在5天内突破100万用户，由此拉开的本轮AI投资浪潮。而那个时间点，也恰是美国宏观经济的谷底：为对抗剧烈的通胀，美联储在2022年6-11月连续4次75BP陡峭加息，联邦基金利率在11月初达到3.75-4%，实际GDP同比增速在2022Q4触及1.3%的最低点。

    　　衰退预期主导下，美股四大互联网平台整体PE-TTM跌至2023年初的22.4。而随着通胀回落+顺周期财政（通胀削减法案、基础设施法案）持续发力，实际GDP增速在2023Q1反弹至2.3%，“软着陆”迅速上升成为主流预期。这一宏观预期转折，叠加AI带来的风险偏好提升，使上述四家公司自2022年底至2023Q2末，估值（PE-TTM）扩张了72.3%至40.0。此后，业绩逐季上行消化估值（2022Q4->2024Q4，当季净利润增加161.5%），而DeepSeek与特朗普2.0的冲击下股价回调，四大互联网平台的整体PE-TTM回到了27.1 —— 恰是2022年Chat-GPT出圈前的中枢水平。

    　　算力基础设施：弹性最大，英伟达和超微电脑是旗手。具体分三个阶段：1）英伟达领涨：2023年4月OpenAI发布GPT4，开始抢购GPU；5月24日，英伟达披露23Q1业绩、全面超预期。2）行情扩散：2023Q3，互联网平台加入大模型竞争，正式启动资本开支（单季358.1亿，环比+10.3%），行情开始扩散至Arista（网络设备）、Vertiv（电源&液冷）、安费诺（传输设备）等其他硬件股；3）去伪存真：2024年1月，与英伟达深度绑定的超微电脑（服务器）2023Q4净利润大超预期，且前瞻指引确认高景气，股价加速上涨；但业绩落空的公司，于2024H1相继见顶。回头看， 2023Q1->2024Q4的八个季度中，四大互联网平台的单季资本开支从328.1亿美元增至705.6亿美元（+115.1%）；同期18家算力股，单季净利润从222.7亿美元增至572.5亿美元（+157.1% ），可谓亦步亦趋。

    　　AI硬件：估值扩张而非业绩驱动，面临中国企业挑战。虽然被合称为“M7”，但APPLE在过去两年间的股价上涨，完全由估值扩张驱动（2023年初PE-TTM为19.9，25年初为39.3，几乎翻倍）。另一边，Telsa业绩与股价表现也与车型周期强相关、与AI弱相关。这可能是几个原因共同作用的结果：1）端侧用户数据的所有权并不在企业手中；2）AI的软硬融合比想象中更难； 3）硬件厂商难以摆脱制造业的特征，受中国企业的冲击也更明显。

    　　AI应用：垂直应用弹性最大，其次是云安全。在2024H1之前，AI应用与大盘走势高度同步，昂贵的算力费用，使得大模型始终与商业化有距离。兑现业绩的主要是两个方向：1）AI作为提升效率的生产力工具，比如C端的Intuit（税务）、AutoDesk（设计）以及B端的Salesforce（工作流）、SAP（ERP）；2）云安全厂商，作为数字时代的软件基础设施，如CrowdStrike、PALO ALTO NETWORKS。进入2024下半年，以AppLovin（广告营销）2024Q3业绩超预期为标志，被视作AI应用兑现业绩的第一个方向，引发美股投资“硬切软”。投资者开始挖掘其他具备细分领域数据优势的企业：

    　　PALANTIR TECHNOLOGIES（政府、军事数据）、VeRisk（保险、健康数据）等。回头看过去两年的表现，垂直应用>云安全> B端生产力工具>C端生产力工具，这与我们的判断一致：好的AI应用，是刺激需求而非提升效率，后者本质是通缩商业模式。在报告中，我们继续分析了AppLovin、Palantir、Salesforce、Intuit等公司的核心业务，其对于后续中国AI应用的发展方向具备指导意义。

    　　系列其他报告，可参考我们于2023年4月7日发布的《复盘半导体、CXO、新能源等成长板块，探讨数字经济行情节奏和跟踪指标》、2023年6月1日发布的《数字经济开启第三波行情》，以及2025年2月14日发布的《A股6次“+行情”启示录》。

    　　风险提示：1）AI算力投资规模不及预期，A股算力基础设施相关公司难以兑现业绩。2）AI应用爆发节奏不及预期，前期AIDC资本开支并未带来足够回报率，反而冲击云厂商净利润。3）全球贸易摩擦风险，AI芯片等核心环节面临供给短缺。