3月金融数据点评：社融回暖与冲击隐忧

　　新增社融规模创历史同期新高

    　　3 月新增社融5.89 万亿，同比多增1.05 万亿；2018 年以来同期新增社融规模均值为4.02 万亿，3 月新增规模创历史同期新高。新增金融机构口径信贷3.64 万亿，同比多增5500 亿，新增规模创历史同期次高。

    　　政府债券贡献比例达97%，企业短贷超季节性多增3 月社融中政府债券项大幅同比多增1.02 万亿至1.49 万亿，新增规模及同比多增规模均为历史同期新高，同比多增规模占社融同比多增规模的比例达到97%。3 月企业短贷新增及同比多增规模也均创下历史同期新高，前期PMI 数据显示3 月经济表现并不算弱、新兴产业EPMI 指数也大幅回升10.6 个百分点至59.6；加之3 月初央行召开支持民营企业发展座谈会，会上提到“增加对民营和小微企业信贷投放，推动融资成本保持在低位”，以上因素可能共同推高了本月企业短贷规模。

    　　企业中长贷余额增速尚未反转，但下行趋缓

    　　虽然企业短贷超预期多增，但是企业中长贷表现依然疲软。3 月新增企业中长贷1.58 万亿，同比少增200 亿，新增规模低于2023 年、2024 年同期。对应企业中长贷余额增速进一步下行0.15 个百分点至8.97%，本轮企业中长贷累计下行时长已达22 个月。从历史下行周期的经验来看，前三轮企业中长贷下行周期的时长分别为20 个月、20 个月、12个月，本轮下行时长已超过历史经验值，后续需注意观察是否可能出现企稳迹象。

    　　社融增速视角下测算10Y 点位均衡水平为1.79%2025 年1 月以来政府债券持续较快发行，支撑社融存量增速由8%上行至8.4%；但是若剔除政府债券项来看，年初以来社融存量增速则是由6.1%逐步下行至5.9%。相较之下，剔除政府债券后的社融存量增速明显与2024 年底以来便快速下行的10 年期国债收益率走势更吻合。自2021 年以来，剔除政府债后的社融存量增速与10 年期国债利率的回归分析显示，两者无截距R?分别高达99%。以3 月剔除政府债券后5.9%的社融存量增速为锚点测算，10 年期国债利率的理论中枢应位于1.79%。

    　　关税扰动对企业部门信贷的影响约1.15 万亿

    　　近期关税频繁扰动市场预期，我们试图从出口视角出发测算关税可能对信贷产生的影响。首先，我们筛选出近年来工业行业中出口交货量占其营收比例大于10%的行业，分别是纺织业、家具制造业、金属制品、通用设备制造等16 个制造行业，以此作为出口依赖度较高的行业集。其次，由于单个行业的贷款规模数据暂不可得，我们简单使用出口依赖度较高行业的营收占整体制造业营收的比例作为贷款占比的代理变量。最后，近年来制造业贷款规模占企业贷款规模的比例约为15%。由此测算，出口依赖度较高点的行业集贷款规模占整体企业贷款规模的比例约为8%。按照2024 年末各项数据进行静态测算，极端情况下若以上出口依赖行业对贷款的新增需求降至0，可能使得2025 年企业信贷增速降低0.7 个百分点，对应规模约1.15 万亿。

    　　总体上，3 月社融表现不弱，在总量增速回升的同时，企业中长贷余额增速下行斜率也有所缓和，考虑到本轮企业信贷收缩时间已经不短，内生企稳的概率仍然存在。2024 年利率突破下行与融资加速收缩有直接关系，如果按照融资收缩程度评估，截至3 月利率均衡水平约1.79%。当前利率水平对上述“均衡位置”已经有所下浮；当然动态角度看，贸易摩擦对信贷增速的增量会产生负面冲击，规模估算约1.15 万亿，这一体量在财政供给对冲范围内，二季度融资“失速”概率不高，从这一角度看，利率赔率也受限，或呈现类似2019 年对年初低点“探而不破”的状态。

    　　风险提示

    　　政策超预期、测算误差、历史经验不适用