总量“创”辩第106期：年中大类资产盘点
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2025-07-08 10:00:56
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宏观 张瑜：美元还弱不弱？
基于美元指数两个背离(长期与经济占比“脱钩”，短期与十债利率反向)的思辨，我们认为，需要重新审视并修正“美元将开启持续单边下跌向 70-80 年代看齐”的叙事。实际上，中期视角而言，考虑到美国相对欧日经济增速差或仍然占优、当下全球养老资管机构因美元波动率上行补美元空仓的交易或已比较极致，美元下跌最快的时候或已过去，未来半年到一年或难言美元持续下行，反而可能需要警惕因仓位演绎较为充分带来的美元反弹风险。
固收 周冠南：7 月债市或难走出趋势行情
基本面：聚焦数据修复与弹性变化。1、内部：6 月“抢出口”边际放缓，既定政策或加速推进。6 月经济运行延续淡季特征，6 月制造业PMI 延续在荣枯线下方。2、外部：美方与其他贸易伙伴的谈判期限可能延长。
流动性：缴款放量、理财“抢配”，关注两点潜在预期差。1、季末央行呵护，资金价格相对平稳。2、跨季后资金宽松空间或有限，但存单有季节性修复机会。3、潜在扰动：关注缴款放量和理财“抢跑”配置是否透支。
机构行为：供需双强，关注理财进场节奏和保险预定利率情况。1、供给：7 月地方债或明显加速，带动政府债净融资或在1.5-1.7 万亿。2、需求：跨季后大行卖债或趋于缓解，理财、基金需求季节性偏强。3、供需结构：供需双强格局下，供需结构或仍好于8-9 月，关注理财进场节奏和保险预定利率是否带来超季节性变化。
日历看债：7 月债市下行居多，信用占优。回顾2019 年-2024 年，7 月债市走势情况：跨季后资金边际转松，2021-2024 年期间DR007 平均下行幅度约10BP。
从品种表现来看，受非银配债需求放量推动，债市收益率多为下行，10y 国债平均下行4.4BP，信用表现优于利率。
债市策略：利好兑现窗口交易及时止盈，继续挖掘票息。1、7 月债市看小幅牛陡，短端在理财的带动下或有季节性修复机会，进而打开长端利好空间。2、债市难有趋势性行情，10y 国债维持1.6-1.7%判断。3、操作上，交易策略注意灵活操作，要在利好兑现的窗口及时止盈。
金工 王小川：择时信号看多指数减少，后市或维持震荡
择时：A 股模型：短期：成交量模型部分宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型中性。智能沪深300 模型看多，智能中证500 模型中性。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数中性。综合：A 股综合兵器V3 模型看多。A 股综合国证2000 模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为94.90%，相较于上周增加了97 个bps，混合型基金总仓位80.57%，相较于上周增加了133 个bps。本周交通运输与电子获得最大机构加仓，汽车与计算机获得最大机构减仓。
基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.31%。本周股票型ETF 平均收益为1.24%。本周新成立公募基金38 只，合计募集53.28亿元，其中股票型19 只，共募集32.26 亿，混合型12 只，共募集10.35亿，债券型7 只，共募集10.67 亿。
VIX 指数：本周VIX 有所上升，目前最新值为14.13。
A 股择时观点：上周我们认为大盘乐观向上，最终本周上证指数涨跌幅为1.40%。本周短期模型部分看多，成交量模型部分宽基指数看多，智能算法300模型看多，特征龙虎榜机构模型看空，其余模型皆为中性，综合兵器模型看多。
但形态学上短期看多宽基行业逐渐减少，因此我们认为，后市或继续先抑后扬，维持震荡。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-1.52%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。
下周推荐行业为：消费者服务、家电、综合、商贸零售、钢铁。
金融 徐康：左手红利，右手稳定币
新规则有哪些更新？新版文件对每条规则内容进行概括总结，此外主要有以下几点变化：
1）对系统参与者的准入条件放宽，并且更趋灵活：为金融市场基础设施类直接参与者开立 CIPS 账户从“审慎管理需要”变为“根据业务需要”；旧版文件对系统直接参与者设定了几条准入标准。新版文件删除了该标准，表示运营机构应当制定参与者管理办法，明确参与者加入和退出管理、参与者报告事项及参与者风险管理等有关要求。意味着CIPS 可以根据业务需要制定规则，更具灵活自主权。
2）明确境外直接参与者选择境内直接参与者成为资金托管行：因为CIPS 系统每天日间做清算，日终账户要清零，全部划转到对应CNAPS（中国境内支付系统）账户。而境外银行没有CNAPS 账户，因此需要依靠境内接入CNAPS 的直参行来做资金托管。
3）细化对业务处理和风控管理规则：一是金融市场基础设施类直接参与者未经同意不得擅自拓展服务范围、对象或业务场景；二是新规则新增风险管理要求，要求运营机构建立健全风险管理框架，建设相关风险管理系统； 三是CIPS报文标准需要落实反洗钱国际标准中关于支付透明度有关原则性要求。
投资建议：重视银行板块配置机会，银行整体仓位有望提升。
风险提示：
1. 地缘政治风险，美国经济下行超预期，贸易摩擦升级，欧元区财政刺激效果超预期。
2. 流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。
3. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。
4. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
5. 经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：牛播坤 日期：2025-07-08
基于美元指数两个背离(长期与经济占比“脱钩”，短期与十债利率反向)的思辨，我们认为，需要重新审视并修正“美元将开启持续单边下跌向 70-80 年代看齐”的叙事。实际上，中期视角而言，考虑到美国相对欧日经济增速差或仍然占优、当下全球养老资管机构因美元波动率上行补美元空仓的交易或已比较极致，美元下跌最快的时候或已过去，未来半年到一年或难言美元持续下行，反而可能需要警惕因仓位演绎较为充分带来的美元反弹风险。
固收 周冠南：7 月债市或难走出趋势行情
基本面：聚焦数据修复与弹性变化。1、内部：6 月“抢出口”边际放缓，既定政策或加速推进。6 月经济运行延续淡季特征，6 月制造业PMI 延续在荣枯线下方。2、外部：美方与其他贸易伙伴的谈判期限可能延长。
流动性：缴款放量、理财“抢配”，关注两点潜在预期差。1、季末央行呵护，资金价格相对平稳。2、跨季后资金宽松空间或有限，但存单有季节性修复机会。3、潜在扰动：关注缴款放量和理财“抢跑”配置是否透支。
机构行为：供需双强，关注理财进场节奏和保险预定利率情况。1、供给：7 月地方债或明显加速，带动政府债净融资或在1.5-1.7 万亿。2、需求：跨季后大行卖债或趋于缓解，理财、基金需求季节性偏强。3、供需结构：供需双强格局下，供需结构或仍好于8-9 月，关注理财进场节奏和保险预定利率是否带来超季节性变化。
日历看债：7 月债市下行居多，信用占优。回顾2019 年-2024 年，7 月债市走势情况：跨季后资金边际转松，2021-2024 年期间DR007 平均下行幅度约10BP。
从品种表现来看，受非银配债需求放量推动，债市收益率多为下行，10y 国债平均下行4.4BP，信用表现优于利率。
债市策略：利好兑现窗口交易及时止盈，继续挖掘票息。1、7 月债市看小幅牛陡，短端在理财的带动下或有季节性修复机会，进而打开长端利好空间。2、债市难有趋势性行情，10y 国债维持1.6-1.7%判断。3、操作上，交易策略注意灵活操作，要在利好兑现的窗口及时止盈。
金工 王小川：择时信号看多指数减少，后市或维持震荡
择时：A 股模型：短期：成交量模型部分宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型中性。智能沪深300 模型看多，智能中证500 模型中性。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数中性。综合：A 股综合兵器V3 模型看多。A 股综合国证2000 模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为94.90%，相较于上周增加了97 个bps，混合型基金总仓位80.57%，相较于上周增加了133 个bps。本周交通运输与电子获得最大机构加仓，汽车与计算机获得最大机构减仓。
基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.31%。本周股票型ETF 平均收益为1.24%。本周新成立公募基金38 只，合计募集53.28亿元，其中股票型19 只，共募集32.26 亿，混合型12 只，共募集10.35亿，债券型7 只，共募集10.67 亿。
VIX 指数：本周VIX 有所上升，目前最新值为14.13。
A 股择时观点：上周我们认为大盘乐观向上，最终本周上证指数涨跌幅为1.40%。本周短期模型部分看多，成交量模型部分宽基指数看多，智能算法300模型看多，特征龙虎榜机构模型看空，其余模型皆为中性，综合兵器模型看多。
但形态学上短期看多宽基行业逐渐减少，因此我们认为，后市或继续先抑后扬，维持震荡。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-1.52%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。
下周推荐行业为：消费者服务、家电、综合、商贸零售、钢铁。
金融 徐康：左手红利，右手稳定币
新规则有哪些更新？新版文件对每条规则内容进行概括总结，此外主要有以下几点变化：
1）对系统参与者的准入条件放宽，并且更趋灵活：为金融市场基础设施类直接参与者开立 CIPS 账户从“审慎管理需要”变为“根据业务需要”；旧版文件对系统直接参与者设定了几条准入标准。新版文件删除了该标准，表示运营机构应当制定参与者管理办法，明确参与者加入和退出管理、参与者报告事项及参与者风险管理等有关要求。意味着CIPS 可以根据业务需要制定规则，更具灵活自主权。
2）明确境外直接参与者选择境内直接参与者成为资金托管行：因为CIPS 系统每天日间做清算，日终账户要清零，全部划转到对应CNAPS（中国境内支付系统）账户。而境外银行没有CNAPS 账户，因此需要依靠境内接入CNAPS 的直参行来做资金托管。
3）细化对业务处理和风控管理规则：一是金融市场基础设施类直接参与者未经同意不得擅自拓展服务范围、对象或业务场景；二是新规则新增风险管理要求，要求运营机构建立健全风险管理框架，建设相关风险管理系统； 三是CIPS报文标准需要落实反洗钱国际标准中关于支付透明度有关原则性要求。
投资建议：重视银行板块配置机会，银行整体仓位有望提升。
风险提示：
1. 地缘政治风险，美国经济下行超预期，贸易摩擦升级，欧元区财政刺激效果超预期。
2. 流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。
3. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。
4. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
5. 经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：牛播坤 日期：2025-07-08
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