资产配置日报：此消彼长
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2025-07-08 08:02:44
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复盘与思考:
7 月7 日，权益市场观望情绪渐浓，成交额大幅缩量，日内以震荡为主，结构性行情继续演绎；债市盘中基本维持低波震荡，尾盘随着新一批国债供给结果落地，20 年、30 年期国债活跃券走势分化。
国内资产方面，股市， 指数表现分化，上证指数、中证红利小幅上涨0.02%、0.44%，沪深300 则下跌0.43%；双创概念走弱，科创50、创业板指下跌0.66%、1.21%；中小微盘表现相对较强，中证1000、中证2000 分别上涨0.24%、0.67%，万得微盘股指上涨1.67%。债市，10 年国债活跃券下行0.10bp 至1.64%、30 年国债活跃券上行0.35bp 至1.86%；10 年国债期货主力合约收平于109.11 元，30 年期主力合约小幅下跌0.04%，报121.15元。
海外方面，美国新一轮关税政策再度推升美元指数。美国总统在上周末表示，拟对与金砖国家“反美政策”协同的国家加征10%的额外关税，推动贸易政策不确定性增加，同时市场也担忧通胀升温推迟降息预期。受此影响，美元指数自低位反弹，日内涨幅超过0.4%。强势美元对黄金价格形成显著压制，伦敦金现价格盘中跌幅一度超过1%；LME 铜则因全球贸易前景不确定性加剧，盘中最大跌幅达到0.58%。值得注意的是，7 月5 日OPEC+宣布8 月超预期增产，原油价格今日低开，不过经历短暂下跌之后又从低点反弹约2%。
国内商品方面，“反内卷”政策推进节奏分化，导致相关商品价格走势存在差异。政策信号较为明确的光伏产业链相关品种走强，多晶硅、工业硅分别上涨2.86%、0.69%。其核心驱动力或来源于工信部7 月3 日“综合治理光伏行业低价无序竞争”的表态，这是“新三样”中已有实质性进展的行业政策。另外，SMM 数据显示上周末头部企业已上调部分多晶硅材料报价，导致市场交投情绪升温，预期行业调控或有新动向。
目前尚未出台实质性产业调控政策的黑色系、建材及相关品种延续弱势，市场对其供给侧改善或仍持观望态度。具体来看，黑色系中焦煤领跌，跌幅达1.76%，不锈钢与焦炭分别下跌0.94%，铁矿、螺纹、热卷跌幅则介于0.6-0.7%，动力煤基本持平。地产后周期的玻璃同样表现较弱，下跌1.16%，生猪亦跌0.66%。
资金方面，央行持续净回笼，资金利率边际回升，不过存单发行利率继续走低。今日央行投放量升至千亿水平，不过由于到期量较大，净回笼规模达2250 亿元。尽管如此，资金价格仍维持低位运行，非银隔夜利率持续处于OMO 利率下方，全天基本稳定在1.35%一线。加权来看，R001、R007 小幅抬升，均较前一日上行1bp，分别至1.37%、1.50%。季初银行负债端压力缓释，存单一级发行利率进一步下台阶，根据各银行7 月8 日报价，国股行各期限存单发行价格基本位于1.45%-1.62%区间，加权发行利率1.58%，相比上周五继续下行（上周五存单发行利率分布在1.46%-1.63%，加权价格为1.60%）。
现券方面，7 月债市供给的不确定性落地。下午4 点30 分左右，财政部公告了新一批特别国债、附息国债发行规模。其中，特别国债方面，20 年期特别国债单期发行400 亿元，较6 月同类型品种单只平均下降100 亿元；30 年期特别国债单期发行830 亿元，较6 月增加120 亿元。受此供给结构调整影响，尾盘20 年国债活跃券顺势下行约1.5bp，而30 年国债活跃券则小幅上行0.5bp。对于个券而言，供给提升或是短期定价利空，不过从中长期视角来看，单券存量规模越大，其市场流动性往往越好，对应成交活跃度也相应更高。因此，若后续超长国债的供给继续向30 年期品种集中，或将进一步提升市场对该品种的配置与交易热情。
此外，附息国债方面，7 月2 年期、3 年期附息国债单只发行规模双双降至1240 亿元，显著低于二季度的1700 亿+水平，这也意味着7 月政府债净供给压力或将明显缓和。同时，短久期品种一级供给的收缩，或进一步驱动大行在二级市场增配短债，国债曲线有望继续陡峭化。
权益市场震荡下跌。万得全A 下跌0.03%，全天成交额1.20 万亿元，较上周五（7 月4 日）缩量2275 亿元。成交额大幅缩量，体现出在指数高位资金观望情绪变浓。回顾来看，6 月23 日以来的上涨行情，很大程度上受资金行为推动，例如稳市资金发力和部分资金担心踏空。在没有超预期利好支撑，且指数点位接近前高的情况下，资金的追涨情绪降温。增量资金可能更倾向于等待行情回调后，再进场博取收益。
行业方面，电力板块走强，Wind 电力指数上涨1.65%，由于高温天气推动用电负荷增长。据央视新闻，上周五（7 月4 日）用电负荷达14.65 亿千瓦，创历史新高。本周高温天气可能持续，电网负荷仍将维持高位，推动了资金流入电力板块。同时，中船系指数上涨4.92%，主要与中国船舶换股吸收合并中国重工获上交所审核通过相关。房地产指数上涨1.75%，市场交易深圳楼市政策优化预期。此外，跨境支付指数上涨2.37%，或与7 月4日央行就《人民币跨境支付系统业务规则（征求意见稿）》公开征求意见相关；稳定币概念上涨3.24%，7 日中国香港财库局局长许正宇表示，金管局本月将公布稳定币监管指引，目标年内发放牌照。
结构性行情继续演绎。在市场缺少明确的交易主线的情况下，新叙事的出现会吸引资金沿板块逻辑流动。然而在缩量环境下，资金一旦集中涌入新板块，总存在另一部分板块受到资金流出的冲击。今日行情正是上述逻辑的印证，电力叙事升温，而煤炭、医药等上周表现相对强势的板块行情承压，对应的SW 行业指数分别下跌2.04%、0.97%。
港股方面，恒生指数下跌0.12%，恒生科技上涨0.25%。美元兑港元汇率继续保持在7.85，隔夜Hibor 利率为0.08373%，仍处于历史极低位。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下降至130.67，处于2021 年以来的相对低位。
南向资金净流入120.67 亿元（港元，下同），其中美团、腾讯控股、阿里巴巴分别净流入7.17 亿元、5.42 亿元和2.85 亿元，资金参与互联网品种的意愿有所回升；建设银行净流入6.21 亿元，显示资金仍然青睐港股红利。
整体来看，市场显著缩量，行情能否继续走强待观察。市场隐含波动率从7 月3 日开始上升，沪300ETF IV较2 日的低点上涨4.3%，来到14.94，意味着期权市场资金开始押注波动放大的可能。不过由于资金的做多思维不断被强化，对行情形成坚实支撑，也不必过于担忧明显下跌。因为在“下跌即是机会”的做多思维下，参与情绪更可能会迅速升温，从而形成放量反弹的行情。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁 日期：2025-07-07
7 月7 日，权益市场观望情绪渐浓，成交额大幅缩量，日内以震荡为主，结构性行情继续演绎；债市盘中基本维持低波震荡，尾盘随着新一批国债供给结果落地，20 年、30 年期国债活跃券走势分化。
国内资产方面，股市， 指数表现分化，上证指数、中证红利小幅上涨0.02%、0.44%，沪深300 则下跌0.43%；双创概念走弱，科创50、创业板指下跌0.66%、1.21%；中小微盘表现相对较强，中证1000、中证2000 分别上涨0.24%、0.67%，万得微盘股指上涨1.67%。债市，10 年国债活跃券下行0.10bp 至1.64%、30 年国债活跃券上行0.35bp 至1.86%；10 年国债期货主力合约收平于109.11 元，30 年期主力合约小幅下跌0.04%，报121.15元。
海外方面，美国新一轮关税政策再度推升美元指数。美国总统在上周末表示，拟对与金砖国家“反美政策”协同的国家加征10%的额外关税，推动贸易政策不确定性增加，同时市场也担忧通胀升温推迟降息预期。受此影响，美元指数自低位反弹，日内涨幅超过0.4%。强势美元对黄金价格形成显著压制，伦敦金现价格盘中跌幅一度超过1%；LME 铜则因全球贸易前景不确定性加剧，盘中最大跌幅达到0.58%。值得注意的是，7 月5 日OPEC+宣布8 月超预期增产，原油价格今日低开，不过经历短暂下跌之后又从低点反弹约2%。
国内商品方面，“反内卷”政策推进节奏分化，导致相关商品价格走势存在差异。政策信号较为明确的光伏产业链相关品种走强，多晶硅、工业硅分别上涨2.86%、0.69%。其核心驱动力或来源于工信部7 月3 日“综合治理光伏行业低价无序竞争”的表态，这是“新三样”中已有实质性进展的行业政策。另外，SMM 数据显示上周末头部企业已上调部分多晶硅材料报价，导致市场交投情绪升温，预期行业调控或有新动向。
目前尚未出台实质性产业调控政策的黑色系、建材及相关品种延续弱势，市场对其供给侧改善或仍持观望态度。具体来看，黑色系中焦煤领跌，跌幅达1.76%，不锈钢与焦炭分别下跌0.94%，铁矿、螺纹、热卷跌幅则介于0.6-0.7%，动力煤基本持平。地产后周期的玻璃同样表现较弱，下跌1.16%，生猪亦跌0.66%。
资金方面，央行持续净回笼，资金利率边际回升，不过存单发行利率继续走低。今日央行投放量升至千亿水平，不过由于到期量较大，净回笼规模达2250 亿元。尽管如此，资金价格仍维持低位运行，非银隔夜利率持续处于OMO 利率下方，全天基本稳定在1.35%一线。加权来看，R001、R007 小幅抬升，均较前一日上行1bp，分别至1.37%、1.50%。季初银行负债端压力缓释，存单一级发行利率进一步下台阶，根据各银行7 月8 日报价，国股行各期限存单发行价格基本位于1.45%-1.62%区间，加权发行利率1.58%，相比上周五继续下行（上周五存单发行利率分布在1.46%-1.63%，加权价格为1.60%）。
现券方面，7 月债市供给的不确定性落地。下午4 点30 分左右，财政部公告了新一批特别国债、附息国债发行规模。其中，特别国债方面，20 年期特别国债单期发行400 亿元，较6 月同类型品种单只平均下降100 亿元；30 年期特别国债单期发行830 亿元，较6 月增加120 亿元。受此供给结构调整影响，尾盘20 年国债活跃券顺势下行约1.5bp，而30 年国债活跃券则小幅上行0.5bp。对于个券而言，供给提升或是短期定价利空，不过从中长期视角来看，单券存量规模越大，其市场流动性往往越好，对应成交活跃度也相应更高。因此，若后续超长国债的供给继续向30 年期品种集中，或将进一步提升市场对该品种的配置与交易热情。
此外，附息国债方面，7 月2 年期、3 年期附息国债单只发行规模双双降至1240 亿元，显著低于二季度的1700 亿+水平，这也意味着7 月政府债净供给压力或将明显缓和。同时，短久期品种一级供给的收缩，或进一步驱动大行在二级市场增配短债，国债曲线有望继续陡峭化。
权益市场震荡下跌。万得全A 下跌0.03%，全天成交额1.20 万亿元，较上周五（7 月4 日）缩量2275 亿元。成交额大幅缩量，体现出在指数高位资金观望情绪变浓。回顾来看，6 月23 日以来的上涨行情，很大程度上受资金行为推动，例如稳市资金发力和部分资金担心踏空。在没有超预期利好支撑，且指数点位接近前高的情况下，资金的追涨情绪降温。增量资金可能更倾向于等待行情回调后，再进场博取收益。
行业方面，电力板块走强，Wind 电力指数上涨1.65%，由于高温天气推动用电负荷增长。据央视新闻，上周五（7 月4 日）用电负荷达14.65 亿千瓦，创历史新高。本周高温天气可能持续，电网负荷仍将维持高位，推动了资金流入电力板块。同时，中船系指数上涨4.92%，主要与中国船舶换股吸收合并中国重工获上交所审核通过相关。房地产指数上涨1.75%，市场交易深圳楼市政策优化预期。此外，跨境支付指数上涨2.37%，或与7 月4日央行就《人民币跨境支付系统业务规则（征求意见稿）》公开征求意见相关；稳定币概念上涨3.24%，7 日中国香港财库局局长许正宇表示，金管局本月将公布稳定币监管指引，目标年内发放牌照。
结构性行情继续演绎。在市场缺少明确的交易主线的情况下，新叙事的出现会吸引资金沿板块逻辑流动。然而在缩量环境下，资金一旦集中涌入新板块，总存在另一部分板块受到资金流出的冲击。今日行情正是上述逻辑的印证，电力叙事升温，而煤炭、医药等上周表现相对强势的板块行情承压，对应的SW 行业指数分别下跌2.04%、0.97%。
港股方面，恒生指数下跌0.12%，恒生科技上涨0.25%。美元兑港元汇率继续保持在7.85，隔夜Hibor 利率为0.08373%，仍处于历史极低位。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下降至130.67，处于2021 年以来的相对低位。
南向资金净流入120.67 亿元（港元，下同），其中美团、腾讯控股、阿里巴巴分别净流入7.17 亿元、5.42 亿元和2.85 亿元，资金参与互联网品种的意愿有所回升；建设银行净流入6.21 亿元，显示资金仍然青睐港股红利。
整体来看，市场显著缩量，行情能否继续走强待观察。市场隐含波动率从7 月3 日开始上升，沪300ETF IV较2 日的低点上涨4.3%，来到14.94，意味着期权市场资金开始押注波动放大的可能。不过由于资金的做多思维不断被强化，对行情形成坚实支撑，也不必过于担忧明显下跌。因为在“下跌即是机会”的做多思维下，参与情绪更可能会迅速升温，从而形成放量反弹的行情。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁 日期：2025-07-07
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