宏观研究报告：还是震荡

　　10月以来，债市定价的主线主要有三条

    　　首先在中美关系维度，近期关税2.0 发展一波三折，美方态度在“强硬”与“示弱”之间反复横跳。从美财长贝森特15 日的发言来看，当前美方或更倾向于将关税暂缓期延长，月末的中美高层谈判结果或依旧偏中性。

    　　其次则是债基赎回费的问题，近期市场关于公募费率新规的讨论声重新放大。从月中市场交易内容来看，部分投资者倾向于定价新规正式稿或较征求意见稿出现一定程度的调整。不过尚未得到官方验证，因此市场也并没有大面积地定价这一预期。

    　　最后则是央行10 月是否重启买债的问题，从当前的资金状态来看，如果资金面持续维持宽松，央行可能暂不会通过买债操作注入额外流动性。此外，从9 月下旬以来的大行行为来看，9 月在二级市场净买入7-10 年国债之后，10 月起配置重心重新回归1-3 年品种，可能指向9 月增持长债行为，是出自机构内部配置的考量。

    　　短期内，债市还需关注政府债供给和机构行为

    　　四季度财政部再批5000 亿元地方债结存限额，对债市的影响或有限。一方面，5000 亿元额度与去年四季度持平，有之前先例，发债对市场产生的影响或不会过于负面。另一方面，即便5000 亿元地方债增发且发行节奏靠前，预计四季度10-12 月政府债净供给规模分别为10200、10900、4500 亿元，相比7-9 月压力依然显著降低。再者，市场原本担忧四季度财政发力大幅退坡，央行是否会回笼流动性，随着结转限额落地，这一顾虑也被打消。

    　　机构行为带给债市的潜在阻力。即便10 月13 日以来债市连续修复，但从第三方净申购数据来看，仅公募FOF 和理财子是中长期纯债基金的主要申购力量，银行自营依旧倾向于大额赎回债基，或反映四季度部分配置盘对锁定收益率的诉求很强，这类行为可能继续成为抑制利率下行的阻力。

    　　利空因素已经连续释放，或可适当放大博弈久期的仓位落地至策略维度，7-9 月各种利空因素已经连续释放，收益率继续向上的空间可能比较有限。同时，我们测算的中长利率债基久期降至3.39 年，已经接近3 月中旬那一轮调整的久期低点（3.33 年）。不过，由于基金销售新规尚未落地，同时宽货币预期还没有升温，所以当前市场仍然缺乏较强的下行动力。所以相比之前，或可适当放大博弈久期的仓位，不过建议在市场调整的时候加仓，追涨过程中被套牢的风险依旧存在。

    　　在品种上，若对回撤控制存在一定诉求，可考虑利率波动更小的10 年国债活跃券。而若追求弹性可考虑10 年国开与30 年国债活跃券品种，随着10 年国开、30 年国债与10 年国债利差由5 月末低点-3bp、17bp 扩张至17bp、38bp，二者的波动空间相对更大，但由于10 年国开与30 年国债为基金更偏好的重仓品种，一旦债基被赎回，其回调风险同样较大。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-19

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎