宏观研究报告：5000亿限额结转 Q4政府债供给怎么看？

　　5000亿地方债限额结转，两大特征其一，2025 年资金使用范围有所扩大。今年发布会针对结存限额投放的表述与去年相比，除了同样提及“用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款”，额外增加了“用于经济大省符合条件的项目建设”。

    　　其二，结转额度其实与去年四季度持平。本次结转限额较去年10 月12 日提出的4000 亿元额度有所增加，增幅为1000 亿元。不过2024 年11 月18 日，财政部再度提出结转2023 年的1000 亿元至地方新增专项债额度，二者合计，2024 年四季度共结转地方债务额度也是5000 亿元。

    　　地方债：尽管新增5000 亿结转，净融资压力并不大三季度地方债总发行达年内高峰，但由于到期规模同样不低，净融资速度反而有所放缓。2025 年三季度，地方债发行30430 亿元，较一、二季度分别提升2009、3950 亿元。

    　　不过由于三季度地方债到期量显著扩张至13046 亿元（一、二季度仅分别为2141、8628 亿元），地方债净发行规模有所降低，为17385 亿元，同环比分别少3775、468 亿元。

    　　展望四季度供给，尽管新增5000 亿元结转限额，但地方债净融资压力并不算大，规模约为1.3 万亿元，环比降低约4385 亿元。预计10-12 月地方债净融资规模约为7800、3100、2100 亿元，呈逐月递减趋势。

    　　国债：净融资剩余1.26 万亿，净供给压力或在11 月三季度国债净融资规模再创新高。2025 年三季度国债净发行20192 亿元，同比增幅达1766 亿元，较2020-23 年同期均值增长8537 亿元。与二季度相比，三季度国债净融资规模进一步扩张，环比增1071 亿元，再创历史新高。

    　　展望四季度供给，国债合计净融资1.26 万亿元，同比提升约1712 亿元、环比下降约7592 亿元。预计10-12 月国债净融资规模分别为2400、7800、2400 亿元，供给压力或集中于11 月。

    　　政金债：四季度净融资规模可能高于季节性规律三季度政金债净融资规模明显提速。三季度政金债净发行规模为7602 亿元，同环比增长1655、3212 亿元，其中8月政金债净融资3924 亿元，为2023 年4 月以来的最高点。

    　　政金债净融资规模高增的背后，或是新型政策性金融工具的落地。

    　　展望四季度，政金债净融资规模可能高于季节性规律。

    　　今年四季度的政金债供给，还取决于新型5000 亿元新型政策性金融工具的资金来源。若此次政策性金融工具资金全部来自于政金债融资，四季度政金债的净融资规模预计约为6800亿元，将明显高于季节性规律，较2020-24 年均值增加约1704 亿元。

    　　风险提示

    　　四季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-19

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