宏观专题报告：“谁”在超额储蓄？

　　超额储蓄的结构“画像”？储蓄率更低、收入更低的居民在超额储蓄观察居民超额储蓄不能直接观察银行存款，而要观察包括银行理财、股市投资等在内的全口径储蓄。市场对于超额储蓄的研究，多是基于居民银行存款的视角，后者2021 年以来增加了56 万亿。但银行存款变化受到表外资金回表的影响，譬如居民赎回理财和股市投资，会直接推升存款读数。私人银行等财富管理的微观结构数据，也无法解释储蓄宏观结构的变化。因此我们构建居民全口径储蓄指标，后者近四年增加52 万亿，比历史趋势超额增加了11.1 万亿。我们也从分省份数据出发，更准确讨论超额储蓄的结构情况。

    　　储蓄者“主体结构”：超额储蓄的主体更多是储蓄率更低的地区。譬如河南（+16.9pct至21.9%）、四川（+22.6pct 至14%）、福建（+21.8pct 至17.6%）等低储蓄率地区储蓄率大幅上升，而北京（29%）等高储蓄率地区，储蓄率上升幅度仅6pct。

    　　储蓄者“收入结构”：超额储蓄的主体更多是收入更低的地区。静态看，储蓄率、储蓄金额较高的地区，都是收入相对较低的地区，譬如陕西、山西、辽宁等地。高收入地区中北京储蓄率较高（26.6%），但上海（16%）、江苏（9.5%）等地储蓄率较低。动态看，储蓄率上升幅度更大的地区，更多也是收入更低的地区，譬如重庆（+29.4pct）、四川、河南等储蓄率明显上升，而北京、上海（+6.3pct）储蓄率上升幅度较小。

    　　储蓄者“年龄结构”：市场认为超额储蓄者多为老年人，但实际情况并非如此。从老龄化率看，60 岁以上人口占比较高与较低的地区均存在超额储蓄，譬如重庆老龄化率较高（22%），广东老龄化率较低（12.4%），但两者储蓄率上升幅度接近（+20pct 左右）。

    　　从中青年率（25-50 岁人口占比）看，较低与较高的地区储蓄率上升幅度差异也不大。

    　　超额储蓄的形成之谜？非典型“预防式储蓄”，更多源于购房支出减少

    本轮居民超额储蓄并非源自典型的预防式储蓄行为，“收入下行、减少消费、增加储蓄”的主流观点与实际数据特征相左。虽然部分地区存在收入下行、储蓄率上升的特征，譬如重庆、四川等地。但仍有较多收入下行幅度较大的地区，储蓄率上升幅度不高，譬如北京、上海、河北（+4pct）等。此外，消费倾向下降的地区并未出现明显的储蓄率上升，譬如新疆、辽宁等等，反而消费倾向上升的地区如浙江、江苏、湖北等，储蓄率也明显上升。

    　　超额储蓄的增加更多源于房地产市场调整，包括居民购房支出的持续减少，与提前还贷的阶段性缓和。从超额储蓄总量同比贡献结构来看，收入和消费变化带来的有限，房地产市场对居民储蓄行为的影响更关键。居民购房对储蓄的年化消耗规模由8 万亿下降至3.3万亿，2024 年后居民提前还贷问题缓解，均影响超额储蓄。分省份看，近三年储蓄率更大幅度上升的地区，也确实是购房支出减少更多的地区，譬如重庆、江苏、浙江、福建等。

    　　中长期因素是否也影响了本轮超额储蓄？社会保障力度差异、养老压力并不是本轮储蓄高增的主因。养老压力方面，静态看，老年人抚养比较高与较低的地区，均有超额储蓄现象，譬如宁夏抚养比较低（0.23）、辽宁抚养比较高（0.43），但储蓄率均处于20%以上较高水平。动态看，储蓄率上升幅度更大的地区，同时存在于低抚养比与高抚养比地区。社会保障力度方面，转移性收入占比较高与较低的地区，超额储蓄均存在，如重庆、广东等。

    　　超额储蓄的“释放路径”？有别于海外主要释放于消费，我国或仍系于住房

    超额储蓄的流向受形成模式影响，美国、欧盟分别是“财政补贴式”、“节约消费预防式”的超额储蓄，因此储蓄最终流向消费。2020 年以来美国超额储蓄更多源自居民收入“逆势”冲高，反映美国财政在疫情期间大规模补贴的影响。因此后续超额储蓄更多流向了消费（推动消费增速至2022 年持续偏强）。而欧盟财政未大力补贴居民收入，储蓄率大幅上升更多源于节约消费的预防式模式。因而后续储蓄也更多重新回流了消费。

    　　但我国超额储蓄更多源于居民购房需求递延导致当期购房支出减少，因此后续储蓄最终流向或是房地产、而非消费，而中间状态或通过股市等金融资产过渡。现房销售增速（2024年19.4%）已强于“房住不炒”提出前水平，但因房企竣工风险（按时竣工率仅40%），占比更大的期房销售增速大幅下滑（2024 年-23.7%），购买期房的居民推迟购房，也相应导致刚需购房率（3.5%）低于2008 年时水平，居民晚买房也自然会先形成超额储蓄。

    　　因此近两年需求侧刺激政策加码、但居民超额储蓄不降反升，也是因为供给侧风险引发的递延购房行为，会约束需求侧政策对储蓄的引导效果。2021 年以来，利率下降与地产销售走弱同时发生。该现象并不能由房价下行解释，日本1993 年后房价连续下滑近20 年，但降息同样能拉动地产销售。我国若只考虑成屋销售，降息已在推动销售走强。但降息无法直接扭转供给侧问题，期房竣工风险令居民推迟购房，导致销售偏弱与居民超额储蓄。

    　　因此，房地产市场的企稳是超额储蓄能否释放的决定性因素，前者需要地产调控政策“兼顾两头”（房企融资正常化+将利率降至租金回报率之下）。“保交楼”政策或是被市场忽视的重要抓手，其具备“扩投资、促销售、稳房价、释放储蓄”的良性循环效果。

    　　风险提示：房地产形势变化超预期，租房需求拖累租金回报率，政策发力方式与预期不同。