2025 年1-3月宏观数据解读：工业稳增长支撑开门红

　　核心观点

    　　我们认为，一季度经济回稳势头较好，GDP 实际同比增速为5.4%，好于市场预期，核心在于工业稳增长政策的发力，3 月规模以上工业增加值同比增速超预期走高至7.7%，需求侧也延续了修复态势，前期政策加速见效，逆周期政策对经济的托底作用较为突出，开门红如期兑现。

    　　大类资产方面，风险偏好或成为重要的影响因子。我们认为，未来其他国家对美贸易谈判是我国内需政策的关键变量，若主要国家和美国达成关税妥协，则内需政策加码力度更可能超预期。相反若外部贸易摩擦升级，全球贸易不确定性将进一步升高，我国可能维持战略定力，内需政策可能相对后置。综合来看，短期权益市场的科技行情可能暂时性受阻，以低波红利为代表的防御板块或相对占优。债券市场方面，预计货币政策端最大的边际变化大概率来自央行防止资金空转的指引告一段落，叠加4 月可能通过降准的方式应对外部风浪，预计利率可能趋于下行。

    　　生产超预期强劲，一季度开门红兑现

    　　3 月份，全国规模以上工业增加值同比增长7.7%，高于市场预期与我们预期。从环比看，3 月份规模以上工业增加值比上月增长0.44%；一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%。我们认为工业生产超预期强劲的主要原因在于，工业稳增长政策持续发力与“抢出口”共振。工业产能利用率好于去年同期，2025 年一季度，全国规模以上工业产能利用率为74.1%，比上年同期上升0.5 个百分点。3 月份，全国服务业生产指数同比增长6.3%，比1-2 月份加快0.7 个百分点，延续积极态势，一方面工业生产活跃积极带动生产性服务业，另一方面伴随消费修复，生活性服务业亦向好。展望未来，在工业稳增长及抢出口共振下，工业生产或仍将有一定的积极表现。

    　　3 月社零同比增速大幅回升，政策效果进一步释放3 月社会消费品零售总额同比+5.9%（前值+4%），社零读数较上个月大幅回升1.9个百分点，一季度社零增速同比增长4.6%。结构上，其一，缘于消费品以旧换新政策发力、消费结构升级驱动的影响，家具、家电、通讯器材、体娱用品、文化办公用品零售额领跑其他品类，均实现两位数同比增长，对社零形成较强支撑，既有长期趋势，也有短期提振。我们认为，一方面，“幸存者偏差”使得幸存企业数据占比提升有助于推高整体社零表现。另一方面，政策通过补贴降低消费者实际支付成本，同时间接支撑商品价格，涨价带动社零读数回升。其二，3 月汽车零售处于历年高位，加之价格战相对温和，汽车对社零消费形成较强支撑。但后续仍需关注降价对汽车零售额的拖累。其三，从房地产销售数据来看，30 大中城市商品房销售面积小幅回暖，但地产后周期消费修复存在一定的时滞效应，地产相关需求释放仍有待观察。

    　　固定资产投资增速略超市场预期

    　　2025 年1-3 月全国固定资产投资（不含农户）增速为4.2 %，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增长8.3%。

    　　分领域看，1-3 月制造业投资增长9.1%，基础设施投资（统计局口径）同比增长5.8%，房地产开发投资下降9.9%。值得关注的是，超长期特别国债在政策端强化对设备更新的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源，预计设备工器具购置延续前期涨势，是资本开支的重要支撑，此外高技术制造业投资也大概率维持涨势。更加重要的是，近期多家互联网科技企业公布财报并更新了未来的资本开支计划，预计各大龙头企业有望在DeepSeek 横空出世的背景下加大有关AI 方面的投资，因此信息传输、软件和信息技术服务业固定资产投资的弹性有望进一步释放。

    　　失业平稳季节性回落，稳就业政策持续发力

    　　3 月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.2 个百分点，略好于我们前期预期。一季度，全国城镇调查失业率平均值为5.3%。我们认为，随着节后复工的全面推进，工业、服务业生产保持积极态势，尤其是中小企业有序复工有助于吸纳就业，集中返城、阶段性的摩擦性失业有望退坡。

    　　一方面，3 月工业、服务业保持较高生产景气，用工需求积极吸纳农民工就业，随着节后复工复产的积极推进，摩擦性失业逐步缓解。另一方面，各地就业政策积极发力，帮助企业与求职者之间的衔接，有助于降低摩擦性失业的冲击。

    　　风险提示

    　　1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

    　　2） 政策落地不及预期。