宏观点评：一季度GDP大超预期 怎么看、怎么办？

　　事件：2025 年3 月工业增加值同比7.7%（前值5.9%），社零同比5.9%（前值4.0%）；1-3 月固投同比4.2%（前值4.1%），地产投资同比-9.9%（前值-9.8%），广义基建投资同比11.5%（前值10.0%），制造业投资同比9.1%（前值9.0%）。

    　　核心观点：一季度GDP 增速和3 月单月经济数据，均明显强于市场预期，集中体现为：出口有韧性、生产较强、二手房量价跌幅收窄、政策发力带动基建与消费回升；不过，基于CPI、PPI 等指标看，需求偏弱的特征未见实质改观，关税冲击也尚未显现。往后看，4 月开始关税冲击将逐步显现，二季度出口压力将明显加大，但考虑到我国可能的对冲政策以及特朗普的不确定性，本轮关税对我国经济的实际拖累幅度尚需观察，短期需紧盯中美关税进展和4 月底政治局会议。倾向于认为：新的增量政策有望陆续出台，尤其是更大力度的中央加杠杆、扩内需、促消费、稳地产、扩基建、稳股市。

    　　1、整体看，一季度实际GDP 增速持平前值、高于市场预期，名义GDP增速仍低。2025 年Q1 实际GDP 同比5.4%，较24Q4 持平，高于Wind一致预期的5.2%，主因3 月出口、工业生产、消费增速均大超预期。

    　　Q1GDP 季调环比1.2%，低于24Q4 的1.6%。对比之下，一季度名义GDP 同比4.6%，仍明显低于实际GDP 增速，主因价格仍在低位。

    　　2、单月看，3 月经济数据全面超预期，结构延续供给强于需求。其中：

    　　出口、工业生产、基建和制造业投资增速进一步走高，消费延续回升、地产销售跌幅收窄，信贷社融也好于预期；仅CPI、PPI 仍在低位。3月数据表现较好，应是与春节后季节性回升、出口韧性支撑（生产、制造业投资），两会后政策发力效果显现（基建、社零）有关。

    　　3、往后看，二季度关税冲击可能逐步显现，全年“保5%”难度增大。

    　　外需看，美国对我国加征的关税已达145%（部分电子产品豁免），二季度开始，受“抢出口”支撑减退、新一轮关税落地，出口可能大幅回落，全年出口大概率负增长。内需看，3 月消费较强，主因以旧换新拉动，后续持续性仍待观察，且出口回落也会对居民消费有负面影响；受关税催化，稳增长政策有望加码，但一季度经济数据偏强，可能影响对冲政策的力度和节奏；综合看，4 月开始关税冲击将逐步显现，二季度出口压力、全年GDP“保5%”难度加大，但考虑到我国可能的对冲政策以及特朗普的不确定性，本轮关税对我国经济的实际拖累幅度尚需观察，短期需紧盯中美关税进展和4 月底政治局会议。

    　　4、具体看，3 月经济数据有如下特征：

    　　1）消费端：超预期回升。3 月社零同比5.9%，较前值回升1.9 个点，高于市场预期的4.4%；3 月季调环比0.58%，较1-2 月的0.6%微降。

    　　其中商品零售同比5.9%，餐饮收入同比5.6%，分别较前值变动2.0、1.3 个点。细分商品看，3 月多数商品消费增速回升，家电、家具、汽车消费增速回升最多，应是与新一轮以旧换新补贴有关；化妆品、石油制品消费增速回落最多。高频看，4 月初人员流动、汽车消费增速回落。

    　　2）投资端：基建发力，制造业微升，地产仍低。1-3 月固定资产投资同比4.2%，较前值继续回升0.1 个点，略高于市场预期的4.0%，3 月季调环比0.15%，较前值小幅回落。

    　　>地产销售、房价跌幅收窄，投资仍低。1-3 月商品房销售面积、销售额同比分别回升至-3%、-2.1%。3 月70 城二手房价同比跌幅收窄至-7.3%，环比跌幅收窄至-0.23%，其中一线城市二手房价环比0.2%，指向地产小阳春、量价均有所企稳。1-3 月地产投资累计同比-9.9%（前值-9.8%），施工跌幅有所扩大，新开工竣工跌幅收窄。

    　　>制造业投资高位微升。1-3 月制造业投资累计同比9.1%，较前值微升0.1 个百分点，应是与设备更新政策、出口支撑有关。企业投资意愿小幅回落。分行业看，有色、金属制品、食品加工等行业投资增速回升较多；通用设备、化学制品、食品制造等行业增速回落较多。

    　　>基建投资发力。2025 年1-3 月广义、狭义基建投资同比分别为11.5%、5.8%，分别较前值回升1.6、0.2 个百分点，背后应是政策加码，尤其是水利设施反弹较多。从高频数据看，2025 年1-3 月沥青开工率、水泥发运率、挖掘机销量均有所反弹。

    　　3）供给端：工业和服务业生产超预期高增。3 月工业增加值同比7.7%，较前值提高1.8 个点，显著高于市场预期的5.9%，主要应是受到春节后复工，出口偏强的共同影响。3 月服务业生产指数同比较前值提升0.7 个点至6.3%。分行业看，石油煤炭开采、饮料、非金属矿物、电子设备生产增速回升最多，可能与出口偏强、以旧换新带动有关。

    　　4）就业端：失业率小幅回落。3 月城镇调查失业率为5.2%，较前值回落0.2 个百分点，回落幅度略大于季节性。

    　　风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。