宏观研究：4月LPR是否有调降可能

　　核心要点：

    　　事件

    　　自3 月以来，央行多次释放“择机降准降息”的信号，显示相关操作的时间窗口正在逐步打开。与此同时，随着一季度“开门红”告一段落，4 月以来多家银行密集下调存款利率，这为贷款市场报价利率（LPR）的下调创造了空间。4 月21 日，央行即将公布4 月LPR，本文聚焦于分析此次LPR 下调的可能性及其潜在影响。

    　　“择机降准降息”背景下，4 月LPR 是否存在调降可能

    　　我们认为4 月LPR 保持不变的概率更大，主要出于以下三个方面考虑：

    　　（1）LPR 定价“锚”已切换至OMO 利率，目前OMO 利率稳定，LPR报价不变概率较大。自去年7 月以来，央行着手构建新的货币政策操作框架与利率传导机制。一方面，将MLF 操作时间从每月15 日延后至25 日，置于LPR 报价之后，实现LPR 与MLF 利率的“脱锚”；另一方面，逐步缩减MLF 投放量，降低其存量余额，并将MLF 招标方式改为美式招标，淡化MLF 利率的政策利率属性。在此基础上，LPR 报价已从“MLF 利率→LPR→信贷市场利率”的传导模式切换至“OMO 利率→LPR→信贷/存款利率”的新传导机制，目前OMO 利率保持稳定，LPR 报价也随之锚定。

    　　（2）央行稳汇率优先级提升，对降息形成制约。在美关税政策冲击下，人民币汇率短期承压，同时美联储降息节奏放缓，导致中美利差压力增大。

    　　央行一季度货币政策例会强调“防范汇率超调风险”与“增强外汇市场韧性”，稳汇率意图明确。短期内，长端利率风险缓解，稳汇率优先级提升。

    　　当前处于人民币贬值预期的关键时期，央行可能暂时推迟降息，通过降准或出台结构性货币政策工具支持经济发展。

    　　（3）商业银行净息差承压，对降息形成一定约束。净息差是监管部门调控贷款利率的重要考量因素之一。根据wind，2024 年四季度，商业银行净息差为1.52%，环比下降0.01 个百分点，处于历史低位。尽管近期银行下调存款利率，有助于缓解负债端成本，但由于贷款是银行的主要生息资产，贷款利率的下调对净息差产生的影响较为直接。因此，净息差承压也成为为短期内不支持LPR 调降的因素之一。

    　　投资建议

    　　综上所述，央行“择机降准降息”的实施需综合考量多重因素，4 月LPR调降概率较低。短期内降息条件尚不成熟，但二季度降息落地仍有一定可能：一方面，汇率承压因素具有阶段性，内生经济稳定才是决定汇率的长期关键因素，人民币汇率终将回归合理水平；另一方面，随着特别国债发行补充国有大型商业银行资本金，银行风险抵御能力增强，同时存款利率下调若取得一定效果，净息差压力或将得到缓解。届时央行可能择机调降逆回购利率，进而带动LPR 下行。在深度报告《先立后破，因时而动——2025 年利率债市场展望》中，我们预计全年7 天期逆回购利率或有2-3 次调降，累计幅度30-50BP，引导5 年期LPR 下行30-60BP。

    　　若LPR 调降落地，宏观层面，LPR 下调将拓宽贷款利率尤其是房贷利率的下行空间，释放积极政策信号，预示逆周期调节政策有望进一步加码以刺激需求增长。股市方面，一方面降低企业融资成本，另一方面增加市场流动性。具体板块而言，房地产、基建等高负债率、强周期性行业将受益，银行板块短期内可能因净息差收窄受到一定影响。债市方面，长债收益率短期内或有所下行，但鉴于目前市场已对降息提前定价，下行幅度预计有限。

    　　风险提示

    　　政策力度不及预期；人民币汇率波动加大；美国关税政策反复。