一季度经济数据点评：经济韧性超预期 量变还是质变

事件描述

    　　2025 年4 月16 日，国家统计局公布经济数据，2025 年一季度GDP 同比增长5.4%。

    　　事件评论

    　　一季度经济保持高增，但量增价降格局不改。一季度GDP 实际增速5.4%，与去年四季度持平，好于市场预期。从环比看，季调环比增长1.2%，略弱于去年四季度，季调环比累乘得出的GDP 同比增速约为5.1%，动能有所转弱。从名义数据看，一季度GDP 名义增速为4.6%，其中GDP 平减指数同比增速续降至-0.77%，已经连续八个季度同比负增长，量增价降的格局不变。结合产能利用率数据来看，一季度产能利用率环比回落至74.1%，与过去五年对比，分位数仅为5%。分行业来看，中游装备制造所有行业产能利用率与过去五年对比均在20%分位数以下，局部产能过剩的压力仍大。

    　　生产再度提速，产销仍待优化。3 月工业增加值增速回升至7.7%，服务业生产指数回升至6.3%，生产双双改善。从中观行业数据来看，去年四季度以来中下游生产走强，正驱动上游行业生产走强。从微观产量数据来看，发电量同比增速再度转正，传统工业品产量增速走强，新兴工业品产量增速涨跌各半。从高频数据来看，3 月起，中下游行业生产同比强度较前月有所回落。这说明，未来生产走强或需要更强需求支撑。结合产销率来看，3 月产销率仍是2001 年以来最弱水平，企业周转提速仍待更强需求支持。

    　　固投增速提升，地产销售持续改善。估算3 月固投同比增速回升至4.3%。增长动能仍来源于设备工器具购置，3 月设备工器具购置同比增速提升至19.8%。分三大项来看，基建、制造业投资增速回升，地产投资增速回落。基建方面，估算3 月新、旧口径基建增速分别回升至5.9%、12.6%，三大传统基建行业投资同比增速均边际走强。制造业方面，估算3 月制造业投资增速回升至9.2%，作为设备购置的主力，装备制造产业链各环节的投资增速仍在走强。地产方面，尽管3 月地产投资增速降至-10%，但地产销售面积同比增速回升至-0.9%，新开工面积增速回升至-18.1%，均是积极信号。从高频数据来看，房企近期拿地积极性增加，土地成交面积同比增速回升，地产投资自底部缓步回升的趋势不变。

    　　耐用品支撑消费提速，但一季度消费倾向走低。3 月社零同比增速回升至5.9%，限额以上零售增速回升至8.5%。分渠道看，餐饮、商品零售均在提速，实物消费线上好于线下。

    　　分品类看，耐用品消费（汽车、家电、通讯器材）对社零当月增速的贡献为38%。其中，汽车和家电对社零增速的贡献率仍有28%，补贴效应边际转弱但同比支撑仍强。同时，文体用品（含玩具）零售额同比增长26.2%，金银珠宝零售额同比增长10.6%，或指向悦己消费正在快速走强。从季度数据来看，居民收入增速下滑至5.5%，但支出增速小幅回升至5.2%。即便支出增速改善，居民边际消费倾向（12 月移动平均）还是下滑至68.2%，反映居民消费仍偏谨慎，预期仍有待改善。

    　　积极看待量变，但更需关注潜在冲击。总的来看，一季度数据整体超预期，3 月数据供需两侧量的同比增速多数走强，反映经济韧性增强。在4 月低基数环境下，各项经济指标预计同比回落压力不大。但需要看到的是，当下经济的韧性更多缘于2024 年9 月24 日以来一揽子政策引发的量变，包括：二轮耐用品补贴支撑社零增速；二轮设备更新支撑设备工器具购置等；中下游生产带动上游生产提速。量变积极，但还未看到质变：需求相对供给偏弱的局面仍未缓解；价格偏弱的现象仍未改善；居民预期偏弱的特征仍旧突出。我们认为，在质变之前，尚不能认为经济已经步入正循环，而是处于下行周期的筑底阶段，增长仍有下行惯性。因而，在此时，避免经济承受二次冲击、承托经济韧性，就显得至关重要。正如总理在近两次调研中所表达的对外贸形势的关注，以更强的内需对冲外需潜在风险，是保障经济循环行稳致远的关键。我们认为，尽管短期经济增长的同比表现很难成为政策发力的依据，但出口链产销环比转弱的压力仍可作为政策靠前发力的充分条件。

    　　风险提示

    　　1、外部经济环境波动性放大；2、政策相机抉择仍有不确定性。