中国宏观数据点评：一季度GDP和3月实体经济数据均好于预期 后续关注关税影响和增量刺激政策

　　核心观点：中国一季度经济同比增速维持在5.4%不变，好于市场预期，制造业经济增速的改善和强劲的净出口表现或是主要推动力。单看3 月数据，虽然消费、投资和工业生产数据均改善且好于预期，但是低迷通胀和房地产下行周期等国内经济核心问题尚未显著改善。

    　　从外需来看，自特朗普二次上任以来，美国对中国商品加征的高额关税基本阻隔中国商品直接出口至美国，尽管目前占到对美出口约20%的电子商品出口暂获豁免。二季度起出口增速或大幅下滑，我们4.5%的全年经济增速预测正面临较大的下行风险。在此背景下，今年整体的政策刺激力度或将显著高于两会制定的规模。我们相信政府或在财政刺激方面额外拿出1%~1.5% GDP 的资金支持，短期内重点关注潜在全国性生育补贴政策的推出。降息降准幅度亦可能高于我们此前预期，并在二季度重启。政府或通过降低住房公积金贷款利率、提供契税优惠或/和配合生育政策推出购房优惠等方式再次提振购房信心。

    　　一季度实际经济同比增速持平在5.4%，好于市场预期（5.2%）。名义GDP 增速亦维持在4.6%不变。然而，环比经济增速从去年四季度的1.6%下滑至1.2%，低于预期的1.4%。分行业看，第二产业经济同比增速的大幅加快是最大推动力（一季度：5.9%，去年四季度：

    　　5.2%），但第三产业经济同比增速减慢0.5 个百分点到5.3%。

    　　此外，尽管按支出法细分的GDP 贡献数据尚未公布，我们相信一季度继续强劲的出口亦是推动经济增速反弹的原因之一。此外，累计城镇居民人均实际可支配收入增速较去年全年上升0.6 个百分点到5.0%，与实际经济增速的差距有所收窄。

    　　3 月实体经济数据亦均超预期改善。其中：

    　　3 月社会消费品零售总额同比增速继续加快，且远好于市场预期。

    　　社会消费品零售总额同比增速从1-2 月的4%继续加快至5.9%，为近一年来的新高，高于市场预期的4.3%。服务消费和商品消费在3 月均有改善，去年3 月的低基数亦起到一定作用。细分来看，服务零售累计增速在连续12 个月下滑后，在3 月终于回升0.1 个百分点到5%。餐饮消费同比增速再加快1.3 个百分点到5.6%。商品零售增速加快2 个百分点到5.9%。

    　　其中，通讯器材销售增速在1-2 月随着“消费品以旧换新”政策加力扩围大涨之后再上升2.4 个百分点到28.6%。另外两个受惠品类在1-2 月表现较为平淡之后，3 月增速显著改善，分别是汽车（3 月：5.5%，1-2 月：-4.4%）和家电（3 月：35.1%，1-2 月：10.9%）。或得益于房地产销售的边际改善，家具销售增速3 月再加快17.8 个百分点到29.5%，但建筑及装潢材料类销售增速继续徘徊在零增长附近。此外，金银珠宝类的销售增速继续走高，服装销售增速稳定，化妆品销售增速在春节假期之后回落。

    　　固定资产投资累计同比增速边际改善至4.2%。这一读数略高于市场预期和1-2 月的读数（均在4.1%）。其中基建投资和制造业投资增速边际改善，房地产投资跌幅略微扩大。具体地说：

    　　1. 房地产行业数据继续喜忧参半。从投资上看，3 月房地产开发投资累计同比跌幅再扩大0.1 个百分点到-9.9%，符合市场预期。不过新开工面积累计同比跌幅有所收窄，至-24.4%（1-2 月：-29.6%）。从销售上看，3 月新建商品房销售面积和销售额累计同比跌幅较1-2月分别收窄2.1 和0.5 个百分点，到-3.0%和-2.1%。用我们自己推算的同比增速来看，商品房销售面积和销售额同比跌幅较1-2 月亦有所改善。尽管如此，高频数据显示房产销售在4 月上半月走弱，令人担忧房产销售复苏的后续动能：截止到4 月15 日，4 月30 大中城市商品房销售面积同比跌8.6%（3 月为7.3%的正增速）。从房价来看，70 大中城市新建商品房价格环比跌幅在3 月略微收窄到-0.08%（2 月：-0.14%）。其中一线城市环比增幅连续三个月维持在0.1%不变，二线城市房价继续持平，然而三线城市房价跌幅小幅收窄。

    　　2. 基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速3 月继续加快0.2 个百分点到5.8%，继续体现政策发力成效。今年开年以来，政府债券发行快于去年同期，帮助推高了基建投资增速。在关税战背景下，我们相信政府债券发行工作接下来将继续前置展开，推动基建投资的持续改善以部分抵消出口下滑的影响。

    　　3. 制造业投资增速终于反弹，回升0.1 个百分点到9.1%。在出口或受加征关税影响较大的背景下，政府或对制造业企业推出更多政策支持，帮助其完成设备升级和产业转型等。

    　　工业生产总值同比增速大幅加快，远高于市场预期。工业生产总值同比增速3 月大涨1.8 个百分点到7.7%，远高于市场预期的5.9%。其中制造业生产增速显著加快1 个百分点到7.9%。结合同样远高于预期的3 月出口增速，我们相信出口抢跑是制造业生产加快的主要原因之一。与此同时，采矿业（3 月：9.3%，1-2 月：4.3%）和电力、热力、燃气及水生产（3 月：3.5%，1-2 月：1.1%）工业生产总值同比增速亦上升。

    　　3 月全国城镇调查失业率下滑0.2 个百分点到5.2%，好于预期（5.3%）。

    　　31 大城市失业率维持在5.2%不变。

    　　好于预期的一季度GDP 以及3 月实体经济数据继续体现此前政策刺激成效，但低迷通胀和房地产下行周期等国内经济核心问题尚未显著改善。首先，虽然3 月房地产销售和房价数据继续边际改善，但是4 月上半月房产销售显著下滑，令人担忧此前政策成效是否已经开始淡出，居民购房信心或又开始下降。其次，虽然消费数据改善明显，但是CPI 同比通胀率连续两个月为负（3 月：-0.1%，2 月：-0.7%）。尽管核心CPI 同比通胀率转正至0.5%（2 月：-0.1%），这一显著回升趋势在关税战的阴影下或较难维持。此外，虽然我们相信消费品“以旧换新”政策将继续发力，但是3 月高达30%左右的通讯器材、家电和家具销售增速或难以持久，更何况关税战和房产销售的走弱亦有可能动摇消费信心。最后，3 月出口增速超预期加快至12.4%（2月：-3.0%）。尽管在3 月中国出口到美国的商品已经在特朗普二次上任后被累计加征20%的关税，对“对等关税”的担忧导致出口抢跑。出口抢跑使得今年一季度商品贸易顺差较去年同期增长高达49%。然而在二季度中美关税战全面爆发之后，二季度起出口增速或大幅下滑。净出口或逐渐变成GDP 贡献的拖累项。在今日（4 月16 日）上午经济数据发布之后，沪深300 指数早盘反而跌了0.93%。

    　　尽管一季度经济表现优异，关税或成为接下来影响经济走势的关键因素。自4 月2 日特朗普宣布“对等关税”，对中国商品再加征34%关税。在中国发起反制措施之后两国关税战迅速升级。在特朗普二次上任至今，美国对中国商品的加征关税幅度已达245%之高。高额的对华关税或基本阻隔中国商品直接出口至美国。我们此前曾根据模型推算，特朗普二次上任后累计加征54%的关税或将拖累中国GDP 增速3.2 个百分点。不过考虑到中美贸易顺差占到中国2024 年GDP 约2%，我们认为影响将不会超过此数字，或在年均1.5~2个百分点之间。不过，美国白宫在4 月11 日更新其豁免清单，将智能手机、电脑和其他电子设备暂时排除在“对等关税”政策之外。受豁免的相关产品出口占到2024 年中国出口到美国总出口的20%左右（价值约1,000 亿美元）。

    　　这一豁免如果持续，或可以减小对中国经济的伤害20%左右。然而，豁免或并不能持续：美国商务部已经在4 月14 日宣布启动对芯片和药品进口调查。

    　　在调查完成后，美国大概率会就这两个行业亦加征关税。毫无疑问，我们4.5%的全年经济增速预测正面临较大的下行风险。

    　　我们相信在关税战升级的背景下，今年整体的政策刺激力度或将显著高于两会制定的规模。为了抵消关税战对经济的负面影响，我们相信政府或在财政刺激方面额外拿出1%~1.5% GDP 的资金支持。货币政策亦会在原有基础上有所加码。即将在本月中或月底召开的政治局经济会议或强调加快落实两会已公布政策刺激、定向推出一些针对受关税政策影响较大的出口企业的政策支持、以及预告/暗示后续政策刺激。具体地说：

    财政政策短期内或狠抓落实，重点关注潜在的全国性生育补贴政策的推出。由于距离两会公布各项刺激政策才一月有余，短期重点或仍放在加快执行两会政策上，尤其是3,000 亿元规模的“消费品以旧换新”政策、4.4 万亿元地方政府专项债和1.3 万亿元超长期特别国债的加快发行和使用上。至于两会上明确提及的促进生育政策，政府或因为关税战的迅速升级而提前发布全国性生育补贴政策。

    　　中期来看，若两会公布的债券发行和“以旧换新”支持资金等额度已使用过半、或关税战对出口和整体经济动能影响显著，政府或宣布增加1%~1.5% GDP 财政资金的支持。时点或最晚在7 月的半年度政治局经济会议上。

    　　在具体的资金使用上，在促消费方面，政府或进一步扩大“消费品以旧换新”的使用范围和资金支持规模，例如扩大至服务消费（餐饮、旅游等）和快消品消费、以及增加单品补贴金额。政府也可能鼓励有条件的地方政府推出区域性的促消费政策。当局亦可以在今年《政府工作报告》已提高居民基础养老金和医保补助标准的基础上制定进一步为中低收入群体减负增收的定向政策支持。稳就业的措施也有望推出。在稳投资方面，若促消费类政策成效不及预期，政府或适当放宽使用地方政府专项债投资基建项目和购买存量房和土地的条件。在和美国脱钩愈演愈烈的情况下，政府亦会增加科技创新和传统产业提升或转型的投资，尤其在人工智能领域。

    货币政策上，二季度降准降息可期。3 月信贷数据超预期回升，体现政策成效。不过数据回升更多是得益于企业贷款的恢复、尤其是短期企业贷款，中长期贷款基本和去年持平。信贷需求的复苏仍需耐心等待。