2025Q1基金持仓深度分析：内求同 外借力

　　2025Q1 股票仓位小幅回升，港股配置比例续创新高，业绩同时呈现“强者恒强”与部分反转特征，被动替代主动的趋势有所放缓。2025Q1 主动偏股基金股票仓位小幅回升至85.22%(A 股71.82%，港股13.41%)。结合南下来看，2025Q1 南下净流入新高背后，公募基金(主动/被动)的持仓占比均有所提升，但主动基金的持仓占南下比例明显低于上一轮南下定价权之争的高点(2025Q111.19%vs2021Q2 24.71%)，相应地，被动基金可能正在成为近几年南下的“新势力”。资产端方面，2025Q1 大多数主动基金均获得正回报且跑赢了其业绩基准，高估值(市盈率、市净率、市现率等)、中小市值、高毛利率、高增速(营收、净利润)、盈利波动大是2025Q1 绩优基金持仓的主要因子暴露。此外，2024Q4的绩优基金(前30%)与绩最差(后10%)均有较大概率在2025Q1 成为绩优基金。

    　　负债端方面，2025Q1 权益类基金(主动+被动)继续遭遇了资金的净流出，但幅度有所放缓，而被动替代主动的节奏同样趋缓：1）主动基金的净流出规模从2024Q4 的2616.30 亿元回落至2025Q1 的606.46 亿元；2）被动基金则从2024Q4 的1641.76 亿元继续回落至2025Q1 的572.32 亿元。值得一提的是，2025Q1 主动偏股基金内部呈现了明显的分化：绩优基金开始遭遇了明显的资金追捧，非绩优主动偏股基金可能依然面临负债端的扰动。

    　　主动偏股基金：资产端的“轮动”与借势而行。2025Q1 主动偏股基金持仓集中度继续回落，其阶段提高了对于成长性(当前/3 年复合净利润增速)的诉求。

    　　行业上，2025Q1 主动偏基主要加仓有色、机械、汽车、食品饮料、医药、电子、传媒等板块，主要减仓通信、电新、银行、电力及公用事业、家电、石油石化等板块。值得关注的是，电子板块的配置比例与超配比例续创历史新高，有色、机械等板块重回超配状态，而银行、公用事业、传统能源等板块则继续被不同程度低配。此外，2025Q1 寒武纪-U 不再是主动偏股基金前10 大重仓A 股，比亚迪成为新晋前10 大重仓A 股。结合南下与公募的行业配置来看，无论是主动偏股基金主要增持、还是减配的行业南下均有明显的增配，且主动偏股基金主要增配的行业的增配幅度相较于南下整体而言较为有限，本轮南下资金的主要力量可能依然来自于公募之外（险资、个人等）。分重仓不同板块的基金来看，主动偏股基金资产端的行为是2025Q1 超额收益的重要来源，而负债端的贡献可能较为有限，此外，考虑到主动偏股基金仓位依然处于高位，除主动基金本身的轮动行为之外，其他参与者的行为也是影响回报的重要来源之一(个人投资者、ETF 等)。

    　　“固收+”基金：负债端重获增量资金，配置上与主动偏股基金共同增配有色、医药等板块，在电新、计算机等方面存在明显分歧。2025Q1“固收+”基金规模有所回升，股票仓位同样回升但依然处于2020Q3 以来的相对低位。负债端方面，“固收+”基金的新发规模继续回升，且负债端重新被净申购。配置方面，“固收+”基金主要加仓有色、房地产、钢铁、医药、农林牧渔等板块，减仓化工、石油石化、煤炭、电力及公用事业、银行等板块。相对主动股基而言，有色、医药是两者主要共同增配方向，石油石化、煤炭、电力及公用事业、银行等领域则均被两者减持，两者在电新、计算机方面存在明显分歧。

    　　2025 年4 月以来的市场：市场的参与者结构呈现明显的切换。4 月以来，一方面，个人投资者开始不同程度的撤离；另一方面，主动偏股基金仓位有所回落、北上行为则反复明显（经历了“净卖出、短暂大幅回流、再度净流出”的过程），而ETF 再度成为市场的主要买入力量(主要是机构ETF)且对于各个行业均有不同程度的净买入。在这种背景下，市场的表现也符合我们在《英雄亦造时势：

    　　当下市场定价特征的思考》中的结论：个人投资者的退潮期往往大盘/价值风格更为占优。站在当下看，公募基金负债端增量依然有限且以被动为主，而我们在上述报告中提到的短周期交易模式并未被打破：ETF&北上、两融&龙虎榜交替成为市场的主导力量。这意味着“借势”可能是当下主动偏股基金应对短期波动的可为之处。站在更长的时间维度看，主动基金与被动基金、险资的共识领域可能依然是未来阻力较小配置路线，这也是主动基金重获定价权的路径之一，主动基金负债端与资产端之前能否形成良性循环可能是一个重要的观测指标。

    　　风险提示：测算误差。